Marchés : quel est le meilleur moment pour monter à bord d’un train à grande vitesse ?

Il n’est pas rare de faire appel à des métaphores pour décrire le comportement des marchés financiers. Dans l’environnement actuel, on peut comparer l’investisseur à un voyageur qui doit monter à bord d’un train à grande vitesse arrivant à quai avec retard sans plus d’explication. Quel est le bon moment pour partir ? Monter à la dernière minute au risque de se retrouver dans la cohue, voire de rater son train ? Ou sauter à bord dès l’entrée en gare ?

Pour un investisseur obligataire, cela revient à allonger, ou non, la duration de son portefeuille d’obligations. La cohue évoque la volatilité du marché au gré des signaux donnés par les banquiers centraux et des chiffres économiques, tandis que le train à grande vitesse est le rally obligataire qui ne manquera pas de se déclencher à l’approche du pic cyclique du taux officiel, le taux terminal.

Récemment, la réaction des bons du Trésor américain aux chiffres des prix à la consommation pour le mois d’octobre aux Etats-Unis a fait penser à un train sur le point de partir. L’inflation, en baisse, était inférieure aux attentes. Cela a provoqué une chute immédiate du taux à 10 ans d’environ 20 points de base – ce qui est conséquent pour cette partie de la courbe –, ainsi qu’une baisse similaire du taux terminal anticipé par les investisseurs.

L’ampleur et la brutalité de ces mouvements reflètent plusieurs choses. Tout d’abord, le rôle du positionnement des investisseurs. Ceux dont les positions s’affichaient à la baisse sur le marché obligataire ont dû réaliser les plus-values latentes accumulées cette année alors que la tendance des taux longs était à la hausse. Ceux qui disposaient de beaucoup de liquidités ont trouvé que c’était le bon moment pour augmenter le risque de duration. Dans les deux cas, ces décisions sont fortement influencées par un risque qui devient asymétrique lorsqu’on s’approche du taux terminal : le risque d’une hausse supplémentaire des taux longs baisse, tandis que celui d’une baisse plutôt importante – parce qu’il n’y a plus lieu d’intégrer des hausses additionnelles des taux officiels – augmente. Ce pic cyclique crée donc un point d’entrée « unique » dans le marché obligataire.

Ce comportement influence également les classes d’actifs risqués. La baisse des taux longs souverains provoque, dans un premier temps et toutes choses restant égales par ailleurs, une hausse des cours des obligations d’entreprises et des cours boursiers : le taux d’actualisation des flux futurs baisse en raison d’une réduction du taux sans risque qui, à son tour, fait fléchir la prime de risque. Ensuite, l’attention se focalisera sur le numérateur, à savoir les cash-flows qui devraient progressivement subir l’impact retardé des resserrements monétaires.

Chaque récession fait chuter les bénéfices, ce qui devrait a priori peser sur les cours boursiers. Cela pourrait soutenir le marché obligataire : les investisseurs tableraient sur une corrélation négative entre les cours boursiers et ceux des obligations, ces dernières jouant à nouveau le rôle de valeur refuge qu’elle n’avaient pas pu assumer lorsque la Réserve fédérale américaine remontait fortement le taux des fonds fédéraux.

Parmi les faits stylisés d’une récession, on trouve la tendance des classes d’actifs risqués à surréagir, leur baisse dépassant celle des cash-flows. La valorisation des actions fléchit nettement et l’écart de taux entre les obligations d’entreprise et les obligations d’Etat s’accroît fortement, plus que nécessaire pour compenser le risque de défaut.

Les récessions offrent donc un point d’entrée « unique » dans le sens où la valorisation devient (très) intéressante. Traditionnellement, les reprises cycliques de la Bourse ne sont pas linéaires – fortes dans un premier temps, plus progressives ensuite – tandis que, à court terme, les bénéfices continuent à baisser. Ainsi, les investisseurs anticipent leur remontée. Tout comme avec les obligations d’Etat, ils devront se demander quand monter à bord du train.

Ce problème est encore plus présent dans la conjoncture actuelle. D’un côté, l’enquête de Bank of America auprès de gérants d’actifs montre des niveaux de liquidité à leur plus haut depuis la récession de 2001 aux Etats-Unis. Il y a donc beaucoup d’argent à investir. D’un autre côté, on ignore quelle sera la réaction de l’économie aux hausses passées et à venir des taux officiels, et quand le taux terminal sera maintenu. Ce cycle économique, qui était déjà atypique par sa combinaison de chocs d’offre et de demande, devrait le rester.

Habituellement, les banques centrales réagissent rapidement à une entrée en récession en abaissant leurs taux. Cette fois, une désinflation très progressive les empêchera de le faire. Le comportement des classes d’actifs risqués pourrait bien être plus chahuté au cours d’une récession où la baisse des taux se ferait attendre longtemps.