Les surenchères dans les opérations de M&A ont un caractère très cyclique

Un peu plus d’une opération de fusion et acquisition sur dix, en moyenne, fait l’objet d’une surenchère, révèle une récente étude d’OFI Asset Management. La société de gestion s’est appuyée sur plus de 2.000 transactions, d’une valeur d’entreprise supérieure à 500 millions de dollars, réalisées entre 1998 et 2011 aux Etats-Unis et au Canada. Les surenchères «représentent en moyenne 12% des opérations finalisées», un niveau suffisamment important pour être pris en compte par les investisseurs dans le cadre d’une stratégie d’arbitrage de risque. Les surenchères anticipées par le marché sont les plus fréquentes puisqu’elles représentent 58% du total contre 42% pour les surenchères inattendues.

Mais l’analyse des surenchères anticipées montre le caractère cyclique de ce phénomène, qui s’explique par l’importance des conditions prévalant sur les marchés d’actions et d’obligations dans le déclenchement des opérations. Dans le dernier haut de cycle de 2007, les investisseurs tablaient ainsi sur une surenchère dans près de la moitié des transactions annoncées contre seulement 15% des cas en bas de cycle (2003 ou 2009).

Leur probabilité est plus élevée «lorsque l’acquéreur présente une offre hostile payée en numéraire avec un prix inférieur à la moyenne historique observée» car l’intervention d’un chevalier blanc sera alors davantage recherchée par les dirigeants de la cible. Le rendement brut réalisé de ces surenchères, de 1,9% en moyenne sur la période, est ressorti positif chaque année sur la période à l’exception de 2008. Ceci peut s’expliquer à la fois par une baisse des marchés boursiers plus brutale qu’en 2001 et par le nombre important d’opérations à effet de levier ayant dû être abandonnées en raison des restrictions d’accès au marché du crédit.

Quant aux surenchères inattendues qui constituent sur longue période 5% des opérations finalisées, elles font apparaître dans les premiers jours suivant l’annonce de l’opération non pas une prime d’acquisition «mais plutôt une décote classique de ‘risk arbitrage’», relève l’étude. De surcroît, «le prix payé par l’acquéreur n’est pas un facteur déterminant» dans ce cas. Enfin, l’étude montre que ces surenchères, également cycliques, ont l’avantage d’offrir aux arbitragistes des rendements bruts réalisés très attrayants de l’ordre de 15%, bien supérieurs à ceux des surenchères anticipées.

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