Les marchés devraient valoriser la patience de la BCE

La flambée des prix de l'énergie a fait grimper les prix à la consommation dans la zone euro de 1,2% en mars, soit la plus forte hausse mensuelle depuis 2022. Alors que l’inflation annuelle à 2,5 % reste proche de l’objectif de 2 % de la BCE, les marchés financiers ont rapidement anticipé des hausses de taux de la BCE. Ces anticipations de resserrement monétaire sont renforcées à chaque nouvelle tension sur les prix de l’énergie et ce, malgré des indications claires que le conflit au Moyen-Orient freine déjà la croissance économique.

Les marchés ont visiblement intégré les études de la BCE qui montrent une relation non linéaire entre les chocs sur les prix de l'énergie et l’inflation. Si de faibles hausses ont peu d’impact sur l’inflation, des augmentations plus marquées et plus durables ont un impact proportionnellement beaucoup plus important, comme observé lors de la crise énergétique de 2022. Dès lors, comme l’ont souligné plusieurs membres du Conseil des gouverneurs de la BCE, évaluer ce risque suppose non seulement d’apprécier l’ampleur du choc, mais aussi le contexte macroéconomique dans lequel il intervient.

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Concernant le choc lui-même, de fortes incertitudes subsistent. Le Moyen-Orient est non seulement un fournisseur majeur de pétrole et de gaz, mais aussi de plusieurs autres intrants essentiels tels que les engrais, l’hélium, le soufre et l’aluminium. Même si un cessez-le-feu était conclu, des interrogations subsisteraient quant à la rapidité de normalisation des voies commerciales vitales, compte tenu des dommages déjà causés et du risque de frictions persistantes. L’OCDE a d’ailleurs récemment abaissé ses perspectives de croissance de la zone euro pour 2026 à 0,8 % contre 1,2 % auparavant, tout en avertissant sur les risques baissiers pour la croissance et à la hausse pour l’inflation.

L’histoire invite néanmoins à se méfier des comparaisons hâtives. L’ampleur du choc, bien que significative, n’implique pas que la zone euro soit à l’aube d’un nouvel épisode d’inflation persistant, semblable à celui des années 1970 ou à la crise énergétique de 2022.

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Les années 70 sont bien loin

Par rapport aux années 1970, plusieurs différences majeures apparaissent. Il y a aujourd’hui beaucoup moins de clauses d’indexation des salaires sur le coût de la vie qui transformaient mécaniquement les chocs des prix de l'énergie en spirales prix‑salaires. Même si ces clauses n’étaient pas généralisées en Europe, l’instabilité chronique des taux de change compliquait alors l’ancrage des anticipations d’inflation. Aujourd’hui, la politique monétaire bénéficie d’une forte crédibilité, solidement ancrée dans la zone euro par la monnaie unique et l’indépendance de la BCE inscrite dans le Traité.

De plus, l’offre énergétique est aujourd’hui plus flexible que dans les années 1970 et moins dépendante du Moyen-Orient. Le développement du schiste a transformé les Etats-Unis en exportateur net d'énergie tandis que le nucléaire et les énergies renouvelables ont considérablement gagné du terrain. Dans la zone euro, la crise actuelle entraînera sans doute une nouvelle progression des énergies renouvelables et du nucléaire, ainsi que le déploiement des véhicules électriques. Mais les investissements nécessaires prendront du temps à se matérialiser et pourraient être freinés par le ralentissement économique imminent et par des finances publiques sous tension, déjà sollicitées pour augmenter les dépenses de défense.

La comparaison avec l’épisode inflationniste de 2022 fait également ressortir plusieurs différences. La plus importante concerne la demande. L'économie mondiale sortait à l’époque des confinements liés à la pandémie durant lesquels les ménages, soutenus par une expansion budgétaire massive, avaient accumulé à la fois une épargne substantielle et une forte envie de consommer. Cela avait conféré aux entreprises un important pouvoir de fixation des prix et conduit à un marché du travail très tendu, renforçant le pouvoir de négociation salariale des employés. La politique monétaire était, en outre, très accommodante : au moment de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, le taux de dépôt de la BCE était négatif à -0,5 %, tandis que son bilan s’était considérablement élargi.

Il convient de noter que les hausses salariales qui ont suivi le choc de 2022 furent une réponse à une forte demande et à une inflation élevée, et non un mécanisme de propagation, comme ce fut le cas dans les années 1970, lorsque les hausses salariales coïncidaient souvent avec l’inflation, voire la précédaient.

Aujourd’hui, les marchés du travail sont loin d’être aussi tendus et leur résilience s’estompait déjà avant le conflit. La politique monétaire actuelle est sans doute proche de la neutralité et la BCE continue de réduire son bilan. Sa dernière enquête sur les prêts bancaires a montré que les conditions de crédit se resserrent, notamment pour les entreprises. Les ménages ne disposent plus d’une épargne excédentaire importante et les mesures de soutien gouvernementales prises jusqu'à présent restent modérées.

Si la hausse des prix de l'énergie augmente mécaniquement l’inflation, l’argument en faveur de hausses préventives des taux de la BCE est faible dans le contexte actuel. Cela devrait conduire la BCE à rester patiente et à n’agir que si des indices clairs d’une spirale salaires-prix émergent.