Les marchés de taux et de change ajustent leurs vues sur l’Europe et les Etats-Unis

Les marchés de taux font les montagnes russes. Après s’être effondrés mardi, les rendements des emprunts d’Etat américains et européens se sont envolés hier après la confirmation par Jerome Powell d’un relèvement du taux des Fed funds d’au moins 25 points de base (pb) lors de sa prochaine réunion. «Je suis enclin à proposer et à soutenir une hausse de 25 pb, a déclaré le président de la Fed lors de son audition à la Commission des services financiers de la Chambre des représentants. Dans la mesure où l’inflation est plus élevée ou plus durablement élevée, alors nous serions prêts à agir plus agressivement en augmentant le taux des Fed funds de plus de 25 pb.»

Le rendement du Treasuries américain à 10 ans reprenait 12 pb mercredi, à 1,85%, tandis que l’emprunt à 2 ans, une maturité plus sensible aux évolutions de la politique monétaire, regagnait 16 pb, à 1,5%. Le Treasuries 10 ans avait vu son rendement baisser de 10 pb la veille, un mouvement porté par la baisse des taux réels, en recul de près de 40 pb en deux séances. Mais le marché de taux américain bat le marché euro.

Mercredi, les rendements des emprunts de la zone euro corrigeaient également une partie de la baisse de mardi, séance au cours de laquelle le Bund 10 ans était repassé en territoire négatif à -0,07% (-21 pb, sa plus forte baisse depuis la crise de l’euro). «Dans le contexte actuel, où les risques économiques liés au conflit en Ukraine et l’inflation toujours élevée s’entrechoquent, il est difficile de se positionner de façon très marquée», affirme Hubert Lemoine, directeur de la gestion chez Schelcher Prince Gestion. Mais pour ce dernier, le marché est peut-être allé trop loin dans son ajustement : «Ce dernier est peut-être dans l’excès en anticipant un scénario de récession en zone euro et les taux sont peut-être redescendus trop bas, ce que nous montre le renversement mercredi».

Réajustements

Le rebond de mercredi illustre l’incertitude actuelle dans un contexte très mouvant. «Le marché a soudainement réajusté son positionnement face à une normalisation de la politique monétaire de la Banque centrale européenne qui serait moins forte et moins rapide qu’elle n’avait semblé laisser entendre», souligne Raphaël Thuin, responsable capital markets strategies chez Tikehau Capital. Le marché de taux est pris en tenaille. D’une part la thématique de la hausse des prix de l’énergie et donc de l’inflation risque de durer plus longtemps qu’anticipé en raison du conflit en Ukraine. Les chiffres d’inflation en zone euro de février confirment cette perspective. Mais le conflit, et les sanctions prises par les pays occidentaux, auront un impact sur la croissance économique, en premier lieu européenne.

«Le risque de stagflation qui avait disparu du marché revient en force, indique Raphaël Thuin. Cela complique la tâche de la BCE. Un ralentissement affectera le rythme de la normalisation.» Le marché monétaire n’anticipe plus aucune hausse des taux cette année de la BCE, après en avoir intégré ces dernières semaines jusqu'à deux. «Sans un cessez-le-feu, il est pratiquement impossible pour la BCE d’avancer sur le recalibrage de sa politique monétaire lors de sa prochaine réunion», juge Kenneth Broux, stratégiste chez Société Générale CIB.

Les divergences de vues entre les colombes et les faucons du conseil de la BCE montrent combien la situation est complexe. «Pour la BCE, un des principaux risques est celui d’un écartement des spreads entre les emprunts core et périphériques, notamment l’Italie dont l’économie est très sensible à la situation en Russie», ajoute Raphaël Thuin. La baisse du spread BTP-Bund entre les emprunts italiens et allemands montre l’importance d’un maintien des achats d’actifs pour les dettes périphériques.

Deux dynamiques

La Fed est, elle, dans une autre dynamique. Le marché a aussi réajusté ses anticipations de remontée des taux directeurs à un rythme moins soutenu et moins rapide. Sur le marché des swaps, si les anticipations évoluaient en légère hausse après les déclarations de Jerome Powell, les investisseurs ne prévoyaient plus qu’une hausse de 25 pb (contre 50 pb il y a peu) en mars et cinq hausses cette année, contre sept auparavant. La banque centrale américaine peut poursuivre sa normalisation. Les Etats-Unis sont nettement moins exposés à l’économie russe, en termes d’échanges ou via le gaz, que l’Europe, en dehors de l’impact du ralentissement européen sur le reste du monde.

Côté américain, le marché est donc rassuré par une certaine prévisibilité, alors que côté européen, la situation de la BCE est plus inconfortable. La récente baisse de l’euro face au dollar sous les 1,11, à son plus bas niveau depuis mai 2020, illustre cette divergence de situation, à la fois sur les plans économique et monétaire. «Il semble clair que l’impact immédiat sur la croissance sera beaucoup plus important pour l’Europe que pour les Etats-Unis, relèvent les stratégistes d’UBS. Dans un scénario de risque extrême, l’Allemagne et d’autres pays européens pourraient se heurter à une pénurie d'énergie. Donc le dollar américain est le refuge le plus évident et le plus sûr tant que le conflit se poursuit.»