Les hedge funds bousculent les habitudes des Etats

Les hedge funds sont des investisseurs parfois embarrassants mais utiles. Depuis un an, leur présence dans les émissions syndiquées de dette par les pays de la zone euro a fortement augmenté. Ces investisseurs cherchent à capturer la prime offerte lors de l’émission en revendant rapidement les titres à la Banque centrale européenne (BCE). Mais les Etats veulent désormais limiter leur poids dans les livres d’ordres.

À l’occasion de sa dernière opération obligataire syndiquée (OAT verte à échéance 2044), l’Agence France Trésor (AFT) a modifié son approche d’allocation des ordres placés par les hedge funds. «En début d’année, lors de notre émission syndiquée à 50 ans, nous avons constaté un gonflement de la taille du livre d’ordres lié au comportement des comptes investissant en valeur relative et singulièrement des gestions alternatives», explique Anthony Requin, directeur général de l’AFT. Sur un livre d’ordres de 75 milliards d’euros, environ 80% de ceux-ci provenaient de ces investisseurs, qui ne constituent pas le cœur de cible. «Cette tendance au gonflement de la taille des livres d’ordres, que nous avons observée depuis quelques années, ne nous apparaissait pas saine en ce qu’elle était susceptible d’envoyer un message erroné quant à la réalité de la demande sous-jacente et notamment de celle des investisseurs institutionnels (assureurs, fonds de pension, institutions officielles)», poursuit-il.

Fonds opportunistes

La présence des hedge funds lors de ces émissions syndiquées n’est pas nouvelle et s’est accrue avec les programmes de rachat d’actifs (QE) de la BCE puis amplifiée avec la crise du coronavirus. «Ces investisseurs sont par nature opportunistes et le QE de la BCE créé une opportunité de vendre à profit rapidement sur le marché secondaire», note un banquier. La BCE ne peut acheter sur le marché primaire. Cette situation est exacerbée par les taux bas.

Les professionnels, banquiers comme investisseurs de long terme, et les agences d’émission s’accordent sur le rôle clé joué par les gérants alternatifs avec leur apport de liquidité, surtout depuis la crise financière alors que les banques ont réduit leur capacité d’intervention sur ce marché.

Si le phénomène n’est pas nouveau, il inquiète les émetteurs car les hedge funds sont plus nombreux et placent des ordres très importants. Ces émissions n’ont cessé de battre des records de demande dépassant parfois 10 fois l’offre. «Les hedge funds arrivent tout de suite dans le book avant même toute indication sur le prix, ce qui est troublant, explique un banquier. Ils pensent qu’ils seront mieux alloués en venant les premiers avec des tailles importantes et en contribuant au resserrement du prix.»

Risques d’exécution

Avec des risques d’exécution comme en janvier pour l’émission syndiquée de l’Espagne à 10 ans. Elle avait attiré 130 milliards d’euros de demandes pour 10 milliards émis, un record. Vu le livre d’ordres, le Trésor espagnol a décidé de réduire la prime d’émission de 8 pb à 4 pb. Un resserrement de prix jugé trop important par certains hedge funds, mais aussi d’autres investisseurs. Le book a fini à 55 milliards. «L’Espagne a sans doute été trop généreuse sur le prix au départ», affirme un opérateur.

«Où est le vrai prix à partir du moment où le syndicat et l’émetteur resserrent le prix sur la base de ces ordres qui sont gonflés?», s’interroge Matthieu de Clermont, gérant chez Allianz GI. Les hedge funds savent qu’ils seront faiblement alloués donc pour optimiser leur allocation ils placent des ordres dépassant parfois 1 milliard d’euros parce qu’ils anticipent qu’ils ne seront pas totalement servis. Ces investisseurs obtiennent entre 5 et 10% des émissions, voire moins en fonction des opérations. «Des investisseurs traditionnels comme nous, pour des raisons réglementaires et internes, ne peuvent placer des ordres très largement supérieurs à ce qu’ils peuvent réellement acheter s’ils sont alloués à 100%», souligne Matthieu de Clermont.

Dialogue

Certaines agences de la dette, comme le Trésor espagnol, ont instauré un plafond à la taille de l’ordre des hedge funds pris en compte au moment de l’allocation. L’AFT a engagé un dialogue avec ces investisseurs pour les inciter à réduire le montant de leurs ordres afin que le book soit plus fidèle à la réalité de la demande structurelle en provenance des investisseurs de long terme. «En introduisant une limite objective au montant servi, vous ne réduisez pas nécessairement la taille du livre d’ordres, car tous les comptes peuvent décider de se placer au maximum du plafond, souligne Anthony Requin. Notre objectif était de dégonfler la taille de ces ordres par appropriation de la contrainte par les investisseurs eux-mêmes. Nous avons donc préféré instaurer un dialogue et leur avons fait savoir que les ordres les moins importants en taille, reflétant mieux le type d’allocation que ces comptes pouvaient espérer, seraient mieux alloués.» Le message semble être passé puisque lors de l’émission verte à 30 ans mi-mars de 7 milliards d’euros, le carnet d’ordres a atteint 45 milliards avec seulement quelques ordres de taille «disproportionnée».

Mais les banquiers reconnaissent que le sujet est complexe parce que les ordres, quel que soit leur montant, et même s’ils sont jugés trop importants, ne peuvent être refusés. Par ailleurs, ces investisseurs apportent aussi une taille critique pour limiter la prime concédée. «C’est un jeu d’équilibriste entre un maximum de demande pour optimiser le prix et une bonne qualité du livre d’ordres avec des investisseurs de long terme», décrypte un banquier. Surtout, les hedge funds jouent un rôle au-delà de l’animation du marché. «Pendant la crise, les Etats étaient bien contents de les trouver, juge un opérateur. Il n’est pas certain que les gérants traditionnels aient eu la capacité nécessaire pour tout absorber». Il est d’autant plus important de maintenir le dialogue qu’il faudra sans doute à nouveau compter sur eux une fois le tapering engagé.