Le régulateur français rassure sur les contrats de liquidité

L’Autorité des marchés financiers (AMF) a décidé de maintenir sa nouvelle pratique de marché admise prévue pour le 1er juillet sur les contrats de liquidité sur actions en France, malgré l’avis négatif reçu le 31 mai de l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma) sur ce projet notifié le 31 mars, conformément au règlement sur les abus de marché (MAR). Le régulateur français s’appuie sur le droit européen prévoyant qu’il puisse ne pas en tenir compte à condition de se justifier auprès des investisseurs.

Un contrat de liquidité consiste pour un prestataire de services d’investissement (PSI) à intervenir de manière autonome à l’achat ou à la vente mais pour le compte d’un émetteur en vue d’assurer un certain niveau de liquidité – uniquement sur Euronext Paris en France - au bénéfice des investisseurs et d’éviter des décalages de cours non justifiés par la tendance du marché.

Déjà retoqué en 2018, le régulateur français avait alors instauré une nouvelle pratique, avec un double niveau de limites quantitatives - recommandé par l’Esma ou imposé par l’AMF pour bénéficier a priori de la présomption de non-manipulation sous MAR -, avant de lancer des études précises pour choisir les niveaux adéquats, qui s’avèrent désormais ne pas être si éloignés de ceux du régulateur européen. «Ce dernier propose un cadre de recommandations communes aux 27 Etats membres, qu’on a appelé les Points de convergence (Pdc) en 2017, mais notre expérience et la solidité de nos analyses nous ont convaincus de pouvoir conserver nos spécificités pour le marché français», expliquent Philippe Guillot et Laurent Schwager, directeur de la Direction des Données et des Marchés, et expert à l’AMF. Cette expérience dans la supervision tient au fait que, avec l’obligation de concentration des ordres «retail» sur le marché règlementé jusqu’à la directive MIF 1 en 2007 - contrairement à d’autres pays comme l’Allemagne qui autorisaient d’autres mécanismes de tenue de marché, la pratique s’est ensuite largement répandue en France, où elle concerne plus de 440 sociétés et près de 70% de la cote.

Capacité d’analyse

En outre, l’AMF est le seul régulateur, grâce à sa réglementation et à ses moyens technologiques, à recevoir et à pouvoir analyser les données sur les carnets d’ordres : elle a donc proposé aux PSI, qui doivent nécessairement être membres de la plateforme de marché, de «marquer» comme tels les ordres correspondant aux contrats de liquidité depuis fin 2019 – ce qui deviendra obligatoire à partir du 1er juillet. «Notre analyse rétrospective, conduite après MIF 2, a pu s’appuyer sur des données plus détaillées, et sur une période (décembre 2019-mai 2020) incluant des phases de marché normales et d’autres très volatiles liées à la crise du covid-19», poursuivent les deux experts, à propos de statistiques publiées en février qui montraient une amélioration de la qualité des transactions pour l’ensemble des titres concernés, plus particulièrement pour les titres non liquides, avec de faibles dépassements des limites.

Dans sa note explicative, le régulateur français répond aux réprimandes de l’Esma. Concernant l’impact de ces interventions en phase d’enchères, celles-ci restent bien conformes à MAR et l’AMF, qui impose que les contrats de liquidité prennent la forme d’ordres passifs (avec limite) en phase continue, rappelle que cela n’aurait aucun sens au moment des fixings où tous les ordres (même non exécutés) ont un impact : le régulateur s’assure donc que les ordres insérés au titre des contrats de liquidité le soient précocement pendant la phase d’accumulation des ordres précédant une enchère, ce qui, du fait de mécanismes de déclenchement aléatoire des enchères, limite significativement le risque de manipulation par le gestionnaire du contrat de liquidité sans qu’un mouvement significatif ne soit identifié. Concernant les limites quantitatives de volumes exécutés par ces contrats, l’AMF considère que celles préconisées par l’Esma ne tiennent pas compte de l’hétérogénéité des situations entre pays et carnets d’ordres, et que ses analyses lui ont permis d’affiner la pertinence de ses seuils pour les small et midcaps, moins liquides, tout en conservant le système le plus simple possible. «Nous referons nos analyses tous les deux ans pour le démontrer, ou rectifier le tir si besoin, comme la réglementation le prévoit», rappelle Philippe Guillot.

Concernant l’absence de limites de positions, qui ne serait pas compatible avec MAR dans le sens où elle pourrait entraîner la prise de positions dominantes, le régulateur français convient, en ligne avec un avis de l’Esma, que les positions du contrat de liquidité sont naturellement plafonnées par les ressources allouées à ces contrats. Et concernant les limites de ressources allouées (en espèces et en actions), l’AMF a, là aussi grâce à ses analyses, souhaité tenir compte de certaines situations particulières pour les actions non liquides – elle suit les limites de l’Esma autrement.

Rappelant que l’AMF n’a relevé aucun abus de marché ou soupçon d’abus de marché lié à un contrat de liquidité via ses analyses et ses contrôles Spot auprès des PSI, les associations de Place ont unanimement salué sa décision dans un communiqué.