Le «Fed put» éclaire le débat sur la prime de terme américaine

Les rendements des obligations souveraines de référence sont généralement analysés comme l’addition d’un taux sans risque et d’une prime de terme. Comprendre chaque composante est essentiel pour les banquiers centraux et les acteurs du marché, bien qu’aucun des deux termes ne soit directement observable et qu’ils doivent être dérivés soit des données de marché, soit des enquêtes consensuelles.

Pour les Etats-Unis, les estimations ne manquent pas et, bien qu’elles puissent varier considérablement en termes de niveau, elles partagent des tendances communes. Les indicateurs des taux sans risque ont tendance à baisser depuis le printemps 2024, reflétant les attentes du marché concernant les baisses de taux de la Fed avec l’apaisement progressif de la flambée de l’inflation post-pandémique et l’atténuation des tensions sur le marché du travail. La surprise à la hausse des données sur l’emploi et sur l’inflation de septembre a toutefois fait grimper les taux sans risque par rapport à leurs plus bas niveaux de septembre.

Des primes de terme sous influence

En ce qui concerne les primes de terme, celles-ci compensent les investisseurs pour l’incertitude liée à la détention d’obligations à long terme au lieu de simplement reconduire une série de bons à court terme. Compte tenu de l’incertitude accrue sur la trajectoire future des fonds fédéraux, liée aussi au résultat des élections américaines du 5 novembre, les mesures des primes de terme ont légèrement augmenté.

La principale interrogation concernant les primes de terme aux Etats-Unis est le fait que les estimations les plus observées, celles d’Adrian-Crump Moench ou Kim-Wright, sont restées une grande partie de la dernière décennie en territoire négatif. A première vue, cela va à l’encontre de la théorie classique selon laquelle les investisseurs devraient être rémunérés pour la prise de risque, qu’il s’agisse d’un changement inattendu de l'économie réelle et des perspectives d’inflation, ou d’un changement dans l’offre et la demande d’obligations d’Etat.

Au cours de la dernière décennie, le risque principal était que l’inflation soit inférieure à l’objectif. Les banques centrales étaient prêtes à intervenir en cas de difficulté avec l’assouplissement quantitatif, réduisant ainsi la duration des obligations d’Etat sur les marchés. Ce sont des raisons pour lesquelles on peut comprendre que les primes de terme soient restées faibles, voire négatives. Le durcissement de la réglementation financière, après la crise financière mondiale de 2008-09, a sans doute également joué un rôle.

Le débat sur le marché est maintenant de savoir si la récente hausse des primes de terme américaines pourrait en fait marquer le début d’une nouvelle tendance haussière durable. Des perspectives d’inflation structurellement plus élevées et plus volatiles, liées notamment à un protectionnisme accru et au risque géopolitique, figurent sur la liste des arguments. De plus, si le prochain président américain optait pour des politiques tarifaires plus agressives, cela ajouterait un risque supplémentaire à la hausse de l’inflation.

Le changement climatique est une autre source de volatilité future, l’augmentation des phénomènes météorologiques extrêmes contribuant à la volatilité de la croissance et de l’inflation. De plus, une action insuffisante en matière de transition climatique pourrait entraîner d’autres désastres à l’avenir.

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Offre et demande de Treasuries

Il convient de souligner qu’une inflation structurellement plus élevée, si elle est correctement prévue, entraîne un potentiel de hausse du taux sans risque. En principe, des primes de terme plus élevées ne résultent que d’une plus grande incertitude quant aux conséquences d’une inflation plus élevée.

Concernant l’évolution de l’offre et de la demande relatives des bons du Trésor américain, il existe un lien avec la prime de terme, même lorsque cette évolution est pleinement anticipée. Si le prochain président américain ne parvenait pas à s’attaquer au déficit budgétaire croissant, cela ajouterait, toutes choses étant égales par ailleurs, aux primes de terme. Lorsque le Congressional Budget Office (CBO) prévoit une augmentation de la dette fédérale détenue par le public, de 100 % du PIB aujourd’hui à plus de 120 % au cours de la prochaine décennie, une prime de terme plus élevée paraît justifiée, notamment si l’appétit étranger pour acquérir des bons du Trésor américain diminue.

Il y a bien sûr des contre-arguments. Par exemple, la Chine exerce une force potentiellement désinflationniste sur l'économie mondiale et le développement de l’IA pourrait doper l’activité et réduire l’inflation.

La vraie question sur les primes de terme, cependant, est de savoir comment la Fed est susceptible de réagir. Abaisser les taux directeurs dans le but d’ancrer les rendements obligataires, dans un contexte d’inflation plus élevée et plus volatile, ne ferait qu’augmenter les primes de terme et peser sur le dollar. Il est plus probable que la Fed augmente ses taux directeurs et augmente la duration de son portefeuille d’obligations pour maîtriser les primes de terme. Une telle réponse serait probablement aussi plus favorable au dollar américain.

Malgré ce débat sur la hausse des primes de terme aux Etats-Unis, l’idée que le «put» de la Fed soit passé des taux à court terme aux primes de terme pourrait bien être ce qui maintient la prime de terme américaine à un niveau bas et soutient les marchés actions.