L’anticipation de taux négatifs aux Etats-Unis serait uniquement technique

Malgré un discours alarmiste sur la crise et un appel au soutien budgétaire, le président de Réserve fédérale (Fed) a encore, mercredi lors d’une conférence du Peterson Institute (PIIE), repoussé catégoriquement l’idée de taux directeurs négatifs, au lieu de la fourchette actuelle 0%-0,25%. Les futures sur taux Fed Funds sont un peu remontés, mais continuent d’anticiper une fourchette négative, à 7% en septembre et à 20% en décembre.

«Les marchés ont bien compris le message, car cette anticipation équivaut à une attente de taux Fed Funds effectif moyen de -2 points de base (pb, au lieu de +5 pb actuellement) alors qu’elle serait au milieu de la fourchette, entre -10 et -15 pb, s’ils anticipaient vraiment une politique de taux négatifs, estime Bastien Drut, stratégiste chez CPR AM. Comme l’a suggéré Jerome Powell, les taux négatifs ne sont pas le bon outil pour la situation actuelle, au contraire des programmes massifs de rachats et prêts de titres qui permettent de stabiliser le marché du crédit.» Et ce en dépit des pressions répétées du président Donald Trump pour baisser encore les taux afin d’affaiblir le dollar et réduire le coût de la dette publique.

L’anticipation en léger territoire négatif à l’horizon du deuxième trimestre 2021 s’expliquerait par des raisons techniques. «Les modélisations actuelles, au vu des emprunteurs structurels - que sont les filiales américaines de banques étrangères qui utilisent des liquidités en dollars - et des prêteurs structurels - que sont les agences publiques nord-américaines - situent plutôt l’équilibre du taux Fed Funds effectif à 2 ou 3 pb du fait des excédents de liquidités par rapport au collatéral disponible. Certains acteurs (‘hedge funds’, banques) peuvent jouer le mouvement à la baisse en achetant par exemple le contrat Mars 2021 et en vendant le contrat Septembre 2020, ce qui accentue légèrement l’effet de bord, au point de passer en négatif», explique Guillaume Martin, stratégiste fixed income chez Natixis, rappelant que les futures concernés portent sur des volumes très faibles. «Le resserrement de la liquidité en dollars serait en effet pire si les taux passaient sous 0%. Cela augmenterait le coût de l’argent, ce qui, à son tour, rendrait l’achat de bons du Trésor américain plus cher, et entraînerait des rendements obligataires plus élevés», estime aussi Michael Cloherty, stratégiste taux chez UBS.

Rôle crucial des fonds monétaires

Certains ont pu estimer que la Fed devait passer son taux de dépôt IOER (0,10%) en territoire négatif pour obliger les banques à prêter davantage: «En Europe ou au Japon, cela ne marche pas toujours, les banques estimant que le coût du risque est souvent supérieur à la perte liée au dépôt des liquidités excédentaires. Aux Etats-Unis, ce serait synonyme de décollectes colossales pour les fonds monétaires alors qu’ils jouent un rôle crucial sur le marché monétaire», indique encore Guillaume Martin qui, en avril, a plutôt cru à un mouvement inverse pour redonner un peu de lisibilité sur l’état réel des liquidités.

Un taux de dépôt négatif pourrait «aussi amener des déposants à retirer leurs fonds pour les conserver sous leur matelas», a rappelé à Dow Jones l'économiste en chef de Deutsche Bank, Torsten Slok. Inversement, «le maintien des taux courts à zéro peut pousser les investisseurs en quête de rendement vers des obligations de plus long terme, donc aplatir la courbe et devenir un obstacle pour le système bancaire, qui préoccupe aussi la Fed», estime John Plassard, stratégiste chez Mirabaud, moins catégorique. Sur un marché nord-américain où les taux ont été longtemps loin de 0% et où les contrats à taux variable ne prévoient pas de plancher, certaines institutions auraient d’ailleurs pu se couvrir contre ce risque de prêts à taux négatifs qui leur coûteraient.

Il n’y aurait globalement pas de forte déconnexion entre la Fed et les marchés. «En tous cas, moins qu’il y a trois ou quatre ans, quand personne ne croyait plus aux projections (‘dots’) des gouverneurs, conclut Bastien Drut. La Fed a réagi très vite à cette crise, car elle avait réfléchi dès 2019 à l’utilisation massive d’un ‘quantitative easing’ (QE) face à une récession, et avait même peut-être, comme l’administration américaine, un plan d’urgence face à une pandémie.»