L’accès non-discriminatoire à la compensation attendra 2020 pour les dérivés listés

L’entrée en vigueur de MIF 2 a chamboulé de nombreux aspects des marchés financiers européens, mais pour l’accès non-discriminatoire à la compensation pour les dérivés listés (ETD), il faudra attendre le 3 juillet 2020. Hier, la FCA a emboîté le pas à la BaFin, qui avait procédé de même avec Eurex la veille au soir, en accordant des dérogations de 30 mois à ICE Futures et au LME pour se conformer à ces exigences. L’AMF a également confirmé avoir accordé une dérogation à Euronext. « Il y a toujours eu la possibilité d’une dérogation de 30 mois au niveau national », a expliqué Steven Maijoor, le président de l’Esma, hier matin, « l’important c’est que nous parvenions [à un accès non discriminatoire] en définitive ».

Avec cette disposition, « l’objectif visé est d’empêcher que ne perdurent des systèmes organisés en silos verticaux (c’est-à-dire en regroupant au sein d’un même groupe les infrastructures de négociation, de compensation et de règlement-livraison) avec tous les effets négatifs que cela comporte pour les utilisateurs, notamment en termes de frais », expliquent Emmanuel de Fournoux et Pauline Laurent, directeurs respectivement des activités de marché et de la conformité à l’Amafi, dans un livre récemment publié sur MIF 2. ICE Futures dispose ainsi de sa propre chambre de compensation, ICE Clear, qui a obtenu sa propre dérogation via la BoE, de même que le LME avec LME Clear, tandis qu’Eurex est la filiale de Deutsche Börse et qu’Euronext est l’unique actionnaire minoritaire de sa chambre de compensation, LCH SA.

Monopoles à défendre

« L’Allemagne s’est longtemps opposée à l’accès non-discriminatoire pour protéger son système en silo au biais monopolistique », précise Emmanuel de Fournoux. « La compensation des dérivés non listés peut être plus complexe que pour les titres cash mais il semble s’agir avant tout de protéger le marché jusqu’au bout de davantage de concurrence », ajoute-t-il.

Une possibilité déjà envisagée par l’Esma. Celle-ci a recommandé en 2016 de ne pas accorder de dérogation aux ETD, qui représentent environ 10 % du marché global des dérivés. « De plus, dans la mesure où l’obligation de négociation va transférer des dérivés OTC sur les marchés régulés, il est important d’appliquer [l’accès non-discriminatoire] également pour les ETD afin de permettre l’établissement d’un environnement de marché compétitif et de prévenir l’émergence de positions dominantes et d’inefficiences de marché », ajoutait alors le régulateur européen. Sur différents marchés, les auteurs concernés disposent déjà de positions significatives voire dominantes. D’après l’étude de l’Esma, ICE Clear et LME Clear contrôlent la majorité de la compensation des contrats à terme ETD sur les matières premières, LCH SA et ICE Clear sur les options, alors qu’Eurex domine la compensation des ETD « financiers », notamment des dérivés de taux d’intérêt ETD.

Mais le rapport de l’Esma a été rédigé avant que le Royaume-Uni ne décide de sortir de l’Union européenne, défendent les opposants à l’accès non-discriminatoire. « Le Brexit a changé la donne », notait ainsi un porte-parole d’Eurex hier, tandis que Jeffrey Specher, le patron d’ICE, soulignait déjà en novembre qu’une telle obligation était « mal conçue » dans ce contexte. Lee Hodgkinson, en charge des marchés chez Euronext, expliquait également mi-décembre à Future and Options World que l’incertitude pesant sur la régulation des activités de compensation entre le Royaume-Uni et l’Union européenne après 2019 rendait l’application de l’accès non-discriminatoire « futile ».