La réduction du bilan de la Fed pourrait renchérir le financement en dollars

La réduction du bilan de la Fed semble désormais actée, mais son ampleur pourrait être bien moins importante qu’attendu. D’après une récente étude de Zoltan Pozsar, analyste chez Credit Suisse, la réduction du bilan de la Fed entraînerait un renchérissement du coût du financement en dollars couvert pour les étrangers, de 10 points de base (pb) pour chaque centaine de milliards de dollars de liquidités retirées. Le bilan de la Fed étant passé depuis la crise financière de moins de 800 milliards à plus de 4.500 milliards, sa réduction risque d’avoir des conséquences importantes.

L’analyste base cette conclusion sur les récents mouvements de prix sur les marchés monétaires, qu’il associe aux émissions réduites de bons du Trésor (T-Bills) liées à l’imminence du plafond de la dette. «Les mesures exceptionnelles prises par le Trésor américain pour éviter le plafond de la dette ont retourné 400 milliards de dollars de liquidités dans le système financier, qui ont entraîné l’effondrement de la base des swaps de devises», explique-t-il. L’élargissement de la base de contrats d'échange de devises, loin du niveau induit par la théorie de parité couverte des taux d’intérêts (CIP) depuis la crise financière, a déjà fait l’objet de publications par la Banque des règlements internationaux, qui y voyait un nouveau baromètre de l’appétit pour le risque.

Mais depuis novembre, cette tendance au renchérissement du financement couvert en dollars s’est inversée. Passé de 10 pb début 2014 à 90 pb en novembre dernier, le coût d’un swap dollar/yen est ainsi depuis revenu à 30 pb. Les mesures prises par le Trésor sont toutefois exceptionnelles et temporaires, jusqu’au relèvement du plafond de la dette par le Congrès qui doit intervenir au plus tard cet automne. Le Trésor devrait alors relancer ses émissions de T-Bills, et drainer les liquidités libérées depuis novembre.

«Ce que cela nous dit, c’est que la Fed ne pourra pas significativement réduire la taille de son bilan, juge Zoltan Pozsar. A chaque centaine de milliards de dollars de liquidité drainées, le reste du monde subit une hausse de taux de 10 pb». Pour ne pas risquer une hausse trop rapide et trop forte des coûts de financement en dollars pour le reste du monde, la Fed devrait selon lui coordonner son action avec le Trésor et limiter la réduction de son bilan. «Réduire [le bilan de la Fed] est une question de goût, pas une nécessité. Un gros [bilan] est nécessaire», estime l’analyste de Credit Suisse.