Le marché des T-Bills américains montre des signes de dysfonctionnement

L'équilibre entre offre et demande de T-Bills américains semble rompu. Le rendement des bons du Trésor à 4 semaines est passé en territoire négatif la semaine dernière, dans un marché qui s’est contracté de 30% depuis mi-2009 à 1.400 milliards de dollars et dont le poids dans la dette totale des Etats-Unis est passé de 35% en 2010 à un plus bas de 11,3%. «La réduction constante du déficit public depuis la crise financière et la volonté du Trésor d’allonger la maturité moyenne pondérée de sa dette en maintenant le niveau des coupons stable sur ses émissions se sont traduites par un rétrécissement de l’univers des T-Bills dans la dette totale échangeable du Trésor», explique Barclays.

Le Trésor américain compte accroître son excédent quotidien moyen de cash disponible à 150 milliards de dollars, contre 63 milliards entre 2009 et mi-2014. Sa hausse à 120 milliards au premier trimestre nécessite une hausse de l’offre de T-Bills de 30 milliards par rapport à 2014 pour atteindre l’objectif, selon Barclays. Le Trésor a prévu d’augmenter ses émissions de titres à 1 et 3 mois et d’ouvrir une ligne à 2 mois. La décision «est bienvenue pour les investisseurs qui ont eu du mal à acheter des titres à rendements positifs ces derniers mois, sans être suffisante pour entraîner une remontée significative des rendements», selon RBS Securities.

Les spécialistes en valeurs du Trésor («primary dealers») estiment d’ailleurs de leur côté être en mesure d’absorber facilement ce surcroît d’offre. Les contraintes réglementaires pesant sur les banques, ainsi que la réforme des fonds monétaires et le traitement favorable réservé au T-Bills en tant que collateral sur marges dans la loi Dodd-Frank devraient en outre permettre d’«alimenter une demande largement excédentaire et de maintenir les taux bien en dessous du niveau du taux GCF repo du Trésor et du taux reverse repo au jour le jour (ON RRP) de la Fed», selon Barclays.

Même si son accès est limité, le programme ON RRP destiné à encadrer la prochaine remontée des taux Fed funds lors du processus de normalisation monétaire offre une alternative aux T-Bills. «L’ON RRP devrait aider à réformer le système de manière à garantir une forte demande future de T-Bills, notamment si la Fed réduit son bilan», estimait le Comité de conseil au Trésor (TBAC) début mai. La poursuite ou non du réinvestissement des coupons sur les titres détenus par la Fed à son bilan aura également un impact sur l’offre de titres courts.