La parité euro-dollar : certitudes brisées ou privilège exorbitant ?

Chaque année, au moment de l’élaboration des budgets au sein de BNP Paribas, un scénario macroéconomique est présenté par la direction des études économiques. Une prévision de la parité de l’euro en fait partie, évidemment. Et, chaque année, quand j’y travaillais, il se trouvait quelqu’un pour me demander avec malice ce que j’en pensais. J’avais toujours la même réponse : à l’horizon d’un an, le taux de change est impossible à prévoir. Dans ces conditions, mieux vaut s’en tenir à une hypothèse de stabilité du taux de change. Réponse peu courageuse, mais rassurante. Que sait-on aujourd’hui de la parité euro-dollar ?

Dans un monde concurrentiel où les marchandises circulent librement, sans coût de transport, le prix exprimé en une même devise doit être le même. Or, depuis l’instauration de l’euro, et jusqu’au début de la Grande Crise financière (GCF), en 2008, l’euro s’est apprécié de 57% alors que l’écart d’inflation avec les États-Unis n’était que de 6,4%. Depuis (2008-2024), il s’est déprécié de 31%, alors que le taux d’inflation de la zone euro était inférieur de 7,2% sur la période. Bien sûr, il faudrait comparer les prix des biens échangés internationalement et le secteur abrité est très important, et tenir compte des perturbations de la chaîne de transport durant l’épisode du Covid puis de la guerre en Ukraine. Malgré tout, même en prétendant que la parité de pouvoir d’achat ne prévaut qu’à moyen terme, on est troublé.

La «parité des taux d’intérêt» nous dit, dans sa version «économique», que le différentiel de taux d’intérêt de maturité donnée doit être égal à la variation anticipée du taux de change sur la même période. Lorsque le taux d’intérêt US est plus élevé de 1% par rapport au taux d’intérêt de la BCE, c’est que les acteurs du marché des changes anticipent une dépréciation du dollar de 1%. Dans la seconde période, post GCF, le taux d’intérêt aux États-Unis a été, sauf pendant deux courtes périodes (entre 2009 et 2010, puis pendant la crise de l’euro en 2011) toujours supérieur à celui que nous avons connu en Europe, et pourtant le dollar s’est apprécié de 31%. La période qui a précédé (2000-2008) paraît plus en adéquation avec la théorie : l’écart des taux a (sauf pendant la période de la crise des dot.com) toujours été positif et le dollar s’est bien déprécié.

Enfin, pour les cambistes, la seule certitude est la parité « couverte » des taux d’intérêt (PCI). Elle consiste à calculer le taux de change à terme en ajoutant la différence des taux d’intérêt sur le dollar et l’euro sur la durée du terme au taux de change spot. Cette parité «couverte» des taux d’intérêt (PCI) est, ont-ils appris, la manière dont est fixé le change à terme. Or voilà que ce n’est plus vrai. Depuis 2008 en effet, on constate que le cross currency basis, qui représente l’écart par rapport à la PCI, est négatif : emprunter des dollars sur le marché à terme est systématiquement plus cher que de le faire directement sur le marché interbancaire américain.

On a constaté ce phénomène d’abord lors des crises de 2009 puis de l’euro, en 2011, c’est-à-dire dans des circonstances de stress intense des marchés, et cela se comprend : dans ces périodes, personne ne sait plus à qui faire confiance, le risque de contrepartie est élevé, et une prime de risque sur les opérations de terme apparaît. Mais, depuis, il a perduré. L’arbitrage sous-jacent à la PCI ne fonctionne plus, il rencontre des limites. Les deux causes principales mises en avant pour rendre compte de ce phénomène de rareté du dollar hors des États-Unis sont (i) l’attrait, renforcé en période chahutée, où il sert de refuge, du dollar, dans un monde fragmenté et (ii) des contraintes de bilan qui pèsent sur les banques et le système financier depuis 2010 (du fait de la nouvelle réglementation de Bâle 3) et limitent leur capacité d’arbitrage.

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Un avantage cumulatif pour le dollar

D’une manière ou d’une autre, les différentes analyses qui précèdent convergent. Tout d’abord, il s’est passé quelque chose après la GCF. Ensuite, cette préférence pour le dollar fait penser au «lancinant problème de la balance des paiements» et au «privilège exorbitant». De facto, le dollar demeure la monnaie de référence mondiale : principale monnaie de réserve, loin devant l’euro (59% des réserves des Banques centrales, venant toutefois de 70% au début 2000, contre 20% pour l’euro), principal véhicule des transactions (plus de 58% des paiements hors eurozone, plus de 54% des facturations dans le commerce international), principale devise des prêts internationaux (plus de 64% des encours), il intervient dans 88% des transactions sur le marché des changes.

Dès lors, de deux choses l’une : ou bien c’est là pour durer, ou bien il y aura, un jour, une correction. L’asymétrie que procure le statut de monnaie dominante donne un avantage au dollar qui peut être cumulatif : s’il est moins cher d’emprunter en dollar, cela renforce la demande de dollar et son rôle. À cela s’ajoute sa «rareté» créée par la politique de montée des taux d’intérêt et de resserrement monétaire. Donc, ça peut durer. Mais pas éternellement. La correction viendra. Une fois de plus, prévoir la parité de l’euro impose une lâche prudence…