La Fed prépare doucement le terrain à une baisse de ses achats d’actifs

Le moral des ménages américains s’est amélioré plus nettement qu’attendu en juin selon l’indice de l’enquête mensuelle de l’Université du Michigan publié vendredi (86,4 après 82,9 en mai), et ce malgré les chiffres de l’inflation CPI ressortis à 5% jeudi. Bon sens ou pas, les anticipations d’inflation des consommateurs sont en baisse à 4%, au lieu de 4,6%, à l’horizon d’un an, et à 2,8% au lieu de 3% à l’horizon de cinq ans. Dans ce contexte, le Comité de politique monétaire (FOMC) de la Fed qui se réunira mardi et mercredi ne devrait pas annoncer de nouveauté sur ce point, juste réviser les projections économiques et de hausse des taux des gouverneurs.

Bien sûr, les «impatients» ne comprendront pas forcément pourquoi la banque centrale n’accélère pas l’annonce de la réduction (tapering) de ses achats d’actifs (QE de 120 milliards de dollars par mois). «Les gouverneurs devraient réviser à la hausse leurs projections pour 2021 de croissance et d’inflation, et certains vont avancer de fin 2024 à fin 2023 leurs anticipations de hausse des taux Fed funds (dot plots), alors qu’ils n’étaient que 8 sur 17 dans ce cas en mars, rappelle Bruno Cavalier, chef économiste d’Oddo BHF. Les données économiques ont bien changé depuis, mais le contexte aussi puisque les marchés étaient alors orientés sur une forte hausse des taux et des anticipations d’inflation : le président Jerome Powell avait dû calmer les esprits en refermant le débat sur le tapering.»

Ce sera probablement de moins en moins le cas : le vice-président Richard Clarida a déclaré le 25 mai que la banque centrale pourrait commencer à parler de «tapering» lors des prochaines réunions. On comprend que la communication devrait se faire par étapes entre juin, juillet et septembre. «Il y a tant de liquidités sur le marché interbancaire que la Fed doit en retirer un montant considérable chaque jour - plus de 500 milliards de dollars (via des opérations de mises en pension inversées, «reverse repo», RRP O/N) et ce chiffre pourrait doubler. Les observateurs pourraient se demander pourquoi la Fed rachète alors autant d’actifs, mais je ne pense pas que ce soit le sujet du FOMC», poursuit Bruno Cavalier

L'économiste rappelle la conjonction de trois mouvements à l’origine de cet afflux qui comprime les taux monétaires, et par extension un peu les taux longs : la décision du Trésor américain de ponctionner son compte à la Fed jusqu’à fin juillet pour financer son plan d’urgence de 1.900 milliards de dollars, donc de ne plus émettre autant de titres courts au moment où les grandes banques ont vu la fin d’une exemption à leur calcul du ratio de levier supplémentaire (SLR) et où les fonds monétaires ne savent donc plus quoi faire de ce cash. Outre cette anomalie passagère, «les minutes de la Fed montraient une vraie augmentation des sujets de stabilité financière entre les FOMC de mars et d’avril», signale Jean-Luc Proutat, économiste OCDE de BNP Paribas.

Insensible à l’inflation

Pour autant, la Fed n’aura pas modifié son idée que l’inflation actuelle n’est que transitoire et que l’emploi, devenu la priorité de sa stratégie depuis août 2020, ne s’est pas normalisé malgré une reprise depuis janvier. «La question n’est pas tant de savoir la durée de cette période transitoire d’inflation que de confirmer si elle est uniquement liée à la pandémie. La Fed a tout fait depuis mars 2020 pour que cette crise sanitaire ne se transforme pas en crise financière, et je ne pense pas que cette réunion modifiera son avis sur ces sujets», ajoute Bruno Cavalier, se référant aux sondages auprès des primary dealers, assez constants depuis janvier sur un démarrage très progressif du «tapering» en janvier 2022 qui, au rythme d’environ 10 milliards de moins par mois, durerait donc toute l’année.

«L’énergie et l’alimentation (20% de l’indice) expliquent encore 40% du chiffre d’inflation de mai 2021. Hors alimentation et énergie - dont les effets de base jouent probablement au maximum, les biens manufacturés ont un rôle plus important que lors de pics précédents (comme août 2008 ou octobre 2011), mais, pour le deuxième mois de suite, un bon quart de la hausse de l’inflation sous-jacente provient des véhicules d’occasion, dont le prix est en hausse de 30% d’un an sur l’autre ! Hors matériels et services de transport (billets d’avion), l’inflation sous-jacente serait maintenue à 2% en mai (et non 3,8%), dans la limite tolérée par la Fed», ajoute Jean-Luc Proutat, pour qui cela ressemble plus à une pénurie ponctuelle liée au retour de la demande d’automobiles au moment où l’offre pose problème. L’économiste rappelle d’ailleurs que «la hausse des salaires (hors effets de composition) ne donne pas encore vraiment de signes d’inflation par la boucle salaires-prix» et que «les entreprises s’adapteraient sans doute si Joe Biden parvenait à doubler les pressions via les syndicats».

Avec cette tolérance à l’inflation confirmée, la communication de Jerome Powell s’avèrera donc encore une fois délicate : il devrait indiquer que la réduction des achats d’actifs a été discutée, mais que le débat va se poursuivre cet été pour préparer les marchés à l’idée d’avoir des détails à la rentrée, ce que ceux-ci devraient en l’absence de certitudes autour de la relance budgétaire.