La BCE repousse à la fin de l’année les sujets qui fâchent

La Banque centrale européenne (BCE) fait une rentrée en douceur. Pour sa première réunion de politique monétaire depuis juillet, la BCE a estimé, comme prévu et sur la base de nouvelles perspectives économiques, que «des conditions de financement favorables peuvent être maintenues avec un rythme légèrement plus faible» du programme d’achats d’urgence pandémique (PEPP), «par rapport aux deux derniers trimestres».

Recalibrage en douceur

Cette annonce, qui ressemble à une amorce de resserrement monétaire, même si Christine Lagarde, la présidente de la BCE, a récusé le mot de «tapering», préférant celui de «recalibrage», n’a pas forcément été perçue comme telle par les marchés. Le taux italien à 10 ans est passé de 0,76% à 0,67% jeudi, et le spread avec le Bund allemand a chuté de 107 à 101 points de base (pb), alors qu’il était remonté de 10 pb en juillet avec l’annonce de la nouvelle stratégie monétaire.

Malgré les déclarations des gouverneurs les plus faucons (Robert Holzmann, Jens Weidmann) fin août, il était difficile d’attendre à ce stade davantage de détails, que ce soit sur l’arrêt définitif du PEPP (investi à hauteur de 1.341 milliards d’euros sur les 1.850 milliards disponibles jusqu’à mars 2022) ou sur la réduction du rythme des achats. Ceux-ci passeront probablement de près de 80 milliards par mois depuis mars à 70 ou 60 milliards au quatrième trimestre. La présidente Christine Lagarde a indiqué une décision «unanime» du Conseil des gouverneurs, «ce qui laisse encore de la place à la flexibilité prévue par le PEPP», analyse Nicolas Leprince, gérant de portefeuille obligataire chez EdRAM, pour justifier le mouvement sur les obligations italiennes.

Prévisions en hausse

Avec près de 70% de vaccinations et des effets limités du variant Delta en zone euro, comparativement aux Etats-Unis et à la Chine, un rebond de +2,2% de la croissance au deuxième trimestre et une réouverture de l’économie au troisième trimestre, les économistes de la BCE ont pu revoir à la hausse leurs prévisions : 5% de croissance en 2021 (au lieu de 4,6% en juin, après -6,6% en 2020) – «avec un retour au niveau prépandémique avec deux trimestres d’avance», 4,6% en 2022 et toujours 2,1% en 2023. L’inflation est relevée à 2,2% en 2021 au lieu de 1,9%, à 1,7% en 2022 et 1,5% en 2023, avec une 1,5% d’inflation sous-jacente hors alimentation et énergie.

«Le ton général nous paraît juste, commentent aussi Mabrouk Chetouane et Romain Aumond, économistes chez BFT IM. L’économie européenne a davantage progressé que l’économie américaine au deuxième trimestre, sans pour autant bénéficier du même soutien budgétaire (American Rescue Plan), et les perspectives restent bien orientées pour le troisième trimestre, comme l’a rappelé Philip Lane le 25 août. Encore prudente sur le quatrième trimestre, Mme Lagarde parle de recalibrage, pas de resserrement monétaire, concernant le PEPP», qui reste également lié à l’intensité des politiques budgétaires (voir encadré ci-dessous).

«Même si c’est assez significatif, le relèvement de l’inflation en 2022 nous semblait devoir être encore supérieur puisque nous prévoyons +2,2% ou +2,3% rien qu’au premier semestre», s’étonne pour sa part Nicolas Leprince. La BCE rappelle les effets de base (énergie, TVA allemande, etc.) qui ont causé une reprise de l’inflation «temporaire», et joueront encore beaucoup au quatrième trimestre, mais elle ne croit guère à des problèmes d’approvisionnement trop longtemps persistants, ni aux effets de second tour sur les salaires, même si elle met en garde sur de tels risques. «Il est probable qu’elle se doive d’être progressive dans ses annonces pour être plus crédible, en s’appuyant sur l’amélioration des conditions financières, avec désormais des taux réels très négatifs, mais sans paraître trop ‘hawkish’ non plus», ajoute Nicolas Leprince. Il rappelle que les anticipations d’inflation commencent à se redresser en zone euro, contrairement aux Etats-Unis : les points morts (breakeven) y sont ainsi passés en deux mois de 1,15% à 1,5% à 5 ans et de 1,3% à 1,58% à 10 ans. «A plus long terme, nous estimons que la pression sur les coûts de production devrait se tasser, en phase avec le ralentissement de la conjoncture mondiale. Et, comme la BCE, nous ne voyons pas d’effet ‘courbe de Philips’ sur les salaires, ni d’effet massif des plans budgétaires en zone euro», nuance Mabrouk Chetouane.

Pour la suite du programme PEPP, tout comme pour les opérations de financement ciblé à long terme (TLTRO) d’ailleurs, la présidente de l’institution a pour l’instant renvoyé à la réunion de politique monétaire du 16 décembre, quitte à raccourcir le délai pour préparer les marchés à une réduction plus rapide de ses soutiens.