La BCE confirme son biais restrictif malgré la guerre

L’invasion russe de l’Ukraine est un tournant pour l’Europe.» Malgré ses préoccupations liées à la guerre et à l’incertitude économique qu’elle entraîne, la Banque centrale européenne (BCE) n’a pas changé ses plans pour lutter contre l’inflation… Jeudi, le Conseil des gouverneurs a décidé de raccourcir le calendrier de réduction de son programme d’achats d’actifs réguliers (APP) pour ouvrir la porte à une hausse des taux plus vite que prévu.

Après l’arrêt du programme d’achats d’urgence pandémique (PEPP) fin mars, les achats nets mensuels s’élèveront à 40 milliards d’euros en avril, mais diminueront à 30 milliards en mai (au lieu du troisième trimestre) et à 20 milliards en juin (au lieu du quatrième trimestre). Si les données à venir confirment que les perspectives d’inflation à moyen terme ne s’affaibliront pas, la BCE arrêtera ses achats nets fin juin.

«The Lady is tapering»

Réfutant encore l’idée d’une accélération du «tapering», la présidente Christine Lagarde a rappelé que le calendrier pourra être révisé dans les deux sens avant l’été. Les gouverneurs ont suivi l’avis du chef économiste Philip Lane pour se donner toutes les options, malgré les divergences entre ceux qui, comme l’Italien Fabio Panetta, voulaient un statu quo - «qui se serait ajouté à l’incertitude» pour Christine Lagarde – et ceux qui, comme l’Allemand Joachim Nagel, souhaitaient un durcissement sans conditionnalités. Les marchés ont plutôt réagi négativement sur les taux souverains : jusqu’à +11 points de base (pb) et 0,30% pour le Bund allemand, +18 pb et 0,78% pour l’OAT française, +31 pb et 1,93% pour le BTP italien…

Le durcissement induit des conditions financières confirme une dépendance de la banque centrale, non pas uniquement aux données économiques comme a insisté sa présidente, mais aussi à une stratégie monétaire moins tournée vers la croissance. «Dans un contexte très incertain, la décision de la BCE (…) est incompréhensible. Elle se trouve de facto prisonnière d’une ‘forward guidance’ rigide… alors qu’on attendait au contraire une approche flexible», a commenté Franck Dixmier, directeur des gestion obligataires d’Allianz GI.

Désormais, les nouvelles projections des économistes de la BCE anticipent une croissance du PIB de 3,7% pour 2022 au lieu de 4,2%, 2,8% en 2023 au lieu de 2,9%, et toujours 1,6% en 2024. Leurs prévisions d’inflation ont été relevées à 5,1% en 2022 au lieu de 3,2% - avec 2,6% d’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) -, 2,1% en 2023 au lieu de 1,8%, et 1,9% en 2024 au lieu de 1,8%.

De quoi respecter à peu près la «forward guidance» définie en juillet 2021 pour relever les taux : 2% d’inflation en année N+1 ; 2% en année N+2 ; et près de 2% d’inflation sous-jacente en année N. «Sauf que son scénario ‘central’ est aussi son scénario le plus optimiste malgré la guerre, regrette Nicolas Goetzmann, directeur de la Recherche de La Financière de la Cité. La BCE a également un scénario dégradé avec 2,5% de croissance en 2022, qui aboutit à 1,6% d’inflation en 2024, ou un scénario extrême avec 2,3% de croissance en 2022, qui aboutit à 1,9% d’inflation en 2024 (sans doute à cause des prix de l’énergie). Si ses économistes tendent vers ces chiffres en juin, on imagine mal qu’elle relance alors un APP plus expansionniste.» Les économistes de banques sont plus pessimistes que la BCE : dans leur scénario central, Bank of America et Goldman Sachs ne prévoient que 2,8% et 2,5% de croissance en zone euro cette année.

Scénario biaisé ?

Ce virage confirme une victoire des gouverneurs plus restrictifs («hawkish») et lance le mouvement à un moment où nombre d’économistes pensent qu’il fallait mieux attendre. Ni l’APP ni la hausse des taux n’ont d’effet à la hausse ou à la baisse sur les prix de l’énergie. «C’est vrai, les craintes sur l’inflation ont pris le dessus. Mais l’inflation est là - même sous-jacente - et les taux réels - même italiens – resteront donc très négatifs pour financer l’économie, nuance Samy Chaar, chef économiste de Lombard Odier. Nous avons revu nos prévisions de PIB à 3% pour 2022 avec un pétrole entre 100 et 150 dollars le baril. Ce qui représente un ‘coussin d’excès de croissance’ confortable, même s’il serait dommage qu’une guerre l’anéantisse. Il y a peu de risque de récession en zone euro si le conflit ne s’éternise pas. Le chômage est descendu à un record de 6,8%, ce qui pourrait conduire à des hausses de salaires l’an prochain.»

Selon les marchés qui s’alignent sur le meilleur scénario désormais, la BCE pourrait augmenter ses taux de 25 pb dès septembre. «Six mois après la Fed, alors que l’économie européenne a plus de douze mois de retard sur l’économie américaine, avec encore 2,5 points de pourcentage de retard sur son potentiel de croissance contre 2 points d’avance aux Etats-Unis fin décembre, poursuit Nicolas Goetzmann. L’inflation sur les services hors effet de base (janvier 2022 par rapport à janvier 2020 annualisé) atteint en fait 1,7%, et la hausse des salaires seulement 1,5%. Il y avait vraiment le temps d’attendre», ajoute l’économiste. Ce dernier regrette que la notion de symétrie autour de l’objectif d’inflation (définie dans la nouvelle stratégie) ait complètement disparu des communications de la BCE. «Les prévisions ne prennent pas assez en compte ni le choc de l’inflation sur la consommation ou sur les marges des entreprises, ni le choc énergétique sur la croissance, ce qui pourrait être atténué par une réponse budgétaire commune», conclut Evelyn Herrmann, économiste zone euro de Bank of America.