La BCE ajuste avec mesure sa position

La réunion du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) l’a amenée à maintenir inchangés ses taux directeurs de refinancement (0,00%), de facilité de prêt marginal (0,25%) et de facilité de dépôt (-0,40%), au moins jusqu’à la fin du premier semestre 2020, «aussi longtemps que nécessaire pour assurer la poursuite de la convergence durable de l’inflation vers des niveaux inférieurs à, mais proches de, 2% à moyen terme». En conséquence, les anticipations de marché s’alignaient hier avec une remontée des Eonia forward ainsi que des taux courts, synonyme de possible aplanissement de la courbe pour les pays «cœur».

Dans le contexte actuel, la BCE se voit également contrainte de poursuivre les réinvestissements des remboursements au titre du principal des obligations arrivant à échéance dans le cadre de son programme d’achats d’actifs, «pendant une période prolongée après la date à laquelle elle commencera à relever ses taux directeurs»…

Hésitations

Concernant la nouvelle série d’opérations trimestrielles de refinancement à long terme ciblées (TLTRO 3), le taux d’emprunt sera supérieur de 10 points de base au taux moyen de refinancement sur la durée de chaque TLTRO, et potentiellement plus bas pour les banques qui respecteront un objectif d’augmentation des crédits de 2,5% sur la période 2019-2021, alors équivalent, au mieux, au taux de dépôt majoré de 10 pb. «Cela revient au taux intermédiaire indexé entre les deux taux directeurs, translaté de 10 pb, semble-t-il afin de limiter les opportunités – dont certaines banques auraient profité lors des TLTRO 2 – de jouer le ‘carry trade’ sur les marchés obligataires plutôt que de produire du crédit, note Jean-Christophe Machado, stratégiste fixed income chez Natixis. En revanche, il n’y aura pas de remboursement anticipé : la banque pourra emprunter jusqu’à 30% de son stock de loans éligibles au 28 février 2019, retranché des emprunts TLTRO 2 encore ‘en vie’. Le montant emprunté à chacune des sept opérations ne devra pas dépasser 10% du stock de prêts éligibles, ce qui pourrait en partie réduire l’effet d’une demande concentrée sur les opérations 4 à 7, après l’arrivée à maturité des opérations de TLTRO 2.»

La banque centrale n’a pas formalisé de taux de dépôt par palier («tiering»), estimant que les effets positifs des taux négatifs sont supérieurs au coût pour les banques, même si son président n’a pas fermé la porte à des mesures intermédiaires si la «forward guidance» devait être plus durablement repoussée. «Lors de la conférence de presse, Mario Draghi a beaucoup insisté sur le fait de pouvoir réagir à une éventuelle dégradation de la conjoncture, y compris en baissant à nouveau le taux de dépôt», insiste Jean-Louis Mourier, économiste d’Aurel BGC.

Le marché attendait quand même un peu plus de soutien de la part de la BCE, qui a revu à la hausse sa prévision d’inflation pour 2019 (1,3% contre 1,2% fin mars) mais légèrement réduit celle pour 2020 (1,4% contre 1,5%). «Les anticipations au travers des contrats 5 ans dans 5 ans euro explorent à nouveau un plus bas, autour de 1,23% : les acteurs de marchés semblent penser que le stimulus de la BCE ne permettra pas un retour de l’inflation vers la cible en zone euro», poursuit Jean-Christophe Machado. Hier après-midi, l’euro gagnait +0,6% par rapport au dollar (à 1,13), le Bund et l’OAT perdaient encore 2 pb (à -0,23% et 0,12%), précisément en sens inverse des taux courts.