La Banque centrale européenne, entre inflation et fragmentation

La Banque centrale européenne (BCE) respectera la séquence promise par sa présidente, Christine Lagarde : elle mettra d’abord un terme à ses achats d’actifs avant de relever ses taux.

Telle est la conclusion de la réunion du Conseil des gouverneurs qui s’est tenue le 9 juin dernier à Amsterdam. L’obstination de la banque centrale à ne pas dévier de la ligne tracée il y a de longs mois maintenant peut agacer : avec une inflation totale supérieure à 8% et une inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) proche de 4%, laisser à -0,5 % le taux de sa facilité marginale de dépôt est de plus en plus difficile à justifier. Qu’elle relève son taux en juin ou en juillet ne fera toutefois de différence ni en matière d’activité, ni en matière d’inflation : les marchés obligataires anticipant depuis plusieurs semaines 125 à 150 points de base de hausse de taux d’ici à la fin de l’année, les conditions financières se sont, dans les faits, déjà notablement durcies.

Pouvoir d’achat amputé de 5%

La situation de la BCE est aujourd’hui loin d’être simple. Elle est désormais confrontée à une inflation élevée, mais elle sait aussi que la croissance est fragile. L’envolée des prix de l’énergie et de l’alimentation pèse lourdement sur le pouvoir d’achat et la consommation des ménages les plus modestes : seuls les plus aisés peuvent espérer amortir l’érosion de leur revenu réel en puisant dans leur épargne, celle en particulier accumulée pendant la pandémie.

Si l’on suppose, pour fixer les idées, la distribution des revenus en zone euro similaire à celle de la France – la part de la moitié des ménages qui gagnent le moins est de 30 % – et l’épargne excédentaire concentrée dans les mains de ceux qui gagnent le plus, la consommation réelle ne pourra retrouver son niveau de fin 2019 que… fin 2023. Bien sûr, les gouvernements ont pris des mesures pour amortir les effets des hausses de prix, mais avec un pouvoir d’achat amputé de 5 % par l’inflation, la consommation de ceux qui gagnent le moins a toutes chances de faiblir dangereusement au cours des prochains mois.

Sans un soutien budgétaire plus ciblé sur les ménages les plus vulnérables, la croissance risque de s’étouffer et la position de la banque centrale va devenir plus délicate encore. Pour éviter à la zone euro d’avoir à faire face à des turbulences au cours des prochains mois, une répartition des tâches entre politiques budgétaire et monétaire est nécessaire : les gouvernements doivent éviter que la croissance ne faiblisse trop ; la BCE doit, elle, réussir à convaincre les marchés qu’elle ne laissera pas l’inflation déraper.

Au test de crédibilité auquel sont aujourd’hui confrontées la plupart des banques centrales, s’y ajoute un autre, propre à la BCE. Si l’inflation continue de surprendre à la hausse, la banque centrale doit pouvoir aller plus vite – en montant ses taux non de 25 points de base mais de 50, ou en accélérant la cadence – sans que le durcissement de sa politique accroisse la « fragmentation financière » entre pays de la zone euro : les taux d’intérêt auxquels empruntent les Etats les plus endettés, ceux de l’Italie en particulier, ne doivent pas se tendre indûment. Là se joue la réussite de la « stratégie de sortie » de la BCE. Le gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, vient d’ailleurs de le rappeler : « prévenir la fragmentation fait partie du succès de la normalisation ».

Quels instruments pour empêcher la fragmentation ?

Une communication habile et des interventions verbales laissant entendre que la banque centrale ne laissera pas un élargissement des spreads souverains compromettre la transmission « normale » de sa politique pourraient, pour un temps, suffire. Le risque est bien sûr que les marchés « testent » la détermination de la BCE. Dessiner les contours des instruments qu’elle pourrait utiliser est important.

Quelques « grands » principes devront être respectés : les achats de titres ne devront notamment pas contrevenir à l’interdiction de financement monétaire (la BCE ne peut s’engager à intervenir en toutes circonstances pour prévenir un écartement des spreads souverains) et ils devront rester « proportionnés ». Ces principes sont suffisamment vagues pour que la banque centrale puisse concevoir un programme d’achats de titres qui y satisfasse.

Il n’est pas sûr toutefois qu’un nouvel outil « anti-fragmentation » puisse voir le jour sans référence à une quelconque conditionnalité. Cette négociation de « détails » techniques risque d’être plus ardue que l’accord qui semble avoir été trouvé sur la nécessité de préserver une transmission homogène de la politique monétaire. Pour la banque centrale, convaincre les marchés qu’elle ne laissera pas les spreads s’écarter « trop » sans réagir est pourtant urgent…