Des taux d’intérêt plus hauts, plus longtemps ?

Parmi les convictions des investisseurs, début 2024, la baisse marquée des taux directeurs des banques centrales, et des taux longs, figurait en très bonne place. Une fois encore, le consensus a été pris à revers. Au tournant de l’année, le marché anticipait près de 7 baisses (7 x 25pb, soit 175 pb) de taux de la Fed et de la BCE en 2024, contre à peine plus d’une seule aujourd’hui (28 pb) pour la Fed et moins de 3 pour la BCE (65 pb). Ce revirement reflète avant tout les déceptions sur le processus de désinflation, dont le «dernier mile» s’avère chaotique. C’est vrai aux Etats-Unis, où l’indice des prix à la consommation, hors composantes volatiles, a crû à un rythme annualisé de 4,5% sur les trois premiers mois de l’année.

La situation est moins critique en zone euro, mais pas idéale, avec un rythme annualisé de 3,1% sur les 3 derniers mois (avril compris). L’inflation dans les services est repartie à la hausse. Les taux longs en ont souffert, surtout aux Etats-Unis où le 10 ans Treasuries a grimpé de 90pb par rapport au point bas de fin 2023.

Fatigue de printemps

Les actifs risqués, actions et obligations High Yield en particulier, sont restés fermes au premier trimestre, résistant remarquablement aux tensions sur les taux. Mais, en ce début de printemps, une fatigue certaine se dessine. Le repli a été limité, mais la volatilité a augmenté. Les obligations CCC ont également sous-performé les simples B. Les investisseurs deviennent plus sélectifs. La dispersion des actions, déjà élevée par rapport à la volatilité implicite des indices, a continué de croître ; en d’autres termes la corrélation entre les actions individuelles est faible. Cette « fatigue » nous rappelle que le risque majeur de stabilité financière, en sus de l’instabilité géopolitique, se situe dans l’effet retardé des hausses de taux d’intérêt, et désormais dans la persistance de niveaux élevés. A dire vrai, la résistance de l’économie globale, et du système financier, a surpris jusque-là. Parmi les principaux facteurs d’absorption du choc nous retenons :

Tout d’abord, des décalages temporels plus longs sont constatés, notamment parce que le gigantesque soutien monétaire et budgétaire pendant la pandémie a produit des effets étalés, plus durables.

Ensuite, la dominance budgétaire, surtout aux Etats-Unis, où le déficit public s’est creusé sur l’exercice fiscal passé (à environ 7% du PIB, soit près du double des niveaux pré-pandémie) est éclatante. Le déficit sur la première moitié de l’exercice en cours est stable : l’impulsion budgétaire s’est tarie, mais aucun resserrement n’est observé. De fait, les émissions de Treasuries restent colossales. Autre élément à retenir, les épisodes de stress, comme celui des banques régionales américaines, ne se sont pas avérés systémiques, en partie parce la position en capital des grands acteurs, des banques et des assureurs notamment, était solide. Du moins, bien plus qu’en 2008.

Enfin, la forte croissance des marchés privés, notamment celui de la dette, est venue compenser le tarissement du crédit bancaire et celui des émissions obligataires High Yield. Cela a limité le choc de refinancement.

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Signaux faibles

L’amélioration récente des conditions économiques globales, y compris en zone euro et dans le secteur manufacturier mondial longtemps atrophié, réduit a priori le risque d’un choc imminent de stabilité financière. Cette amélioration économique n’est toutefois pas homogène. Par exemple, la confiance des CEOs américains est élevée, mais celle des petites entreprises est faible – un décalage inhabituel. Les petites entreprises sont plus exposées à des taux élevés et au risque de refinancement. L’augmentation des faillites américaines contraste d’ailleurs avec la solide croissance du PIB. Les petites et moyennes capitalisations n’ont de fait pas bénéficié de la surperformance des valeurs cycliques des grands indices.

Cette dissonance reflète bien les risques financiers résiduels liés à la persistance de taux élevés, risques concentrés dans les secteurs les plus «leveragés», où le refinancement est plus fragile. On pense au secteur de l’immobilier commercial, et à un degré moindre l’immobilier résidentiel, et plus généralement au crédit High Yield (entreprises très endettées). Le tout dans un contexte, malgré le rebond récent, marqué par des volatilités implicites (trop) basses sur les marchés de crédit, d’actions, et de devises.

Ces risques ont peu de chance de se matérialiser si les taux, courts et surtout longs, se replient bientôt. C’est notre scénario central. Pour les taux directeurs, une baisse de la BCE en juin est probable. Pour la Fed, il faudra sans doute attendre septembre, quoique beaucoup d’eau coulera sous le pont d’ici la réunion du 31 juillet (l’inflation en avril, mai et juin sera cruciale). Le marché anticipe désormais que les taux de la Fed se situeront encore à 4% dans 5 ans, soit 100pb au-dessous de notre estimation du taux d’équilibre nominal.

Ces anticipations jouent un rôle majeur dans la formation des taux 10 ans, frôlant avec les 4,70%. Ceci nous semble une zone d’achat, mais nous n’oublions pas que le marché des Treasuries a connu des épisodes de dysfonctionnement marqué ces dernières années ; cette fragilité intrinsèque est accentuée par la croissance vertigineuse des encours (doublement en 10 ans) et, dans un contexte de resserrement quantitatif, la domination croissante d’acteurs sensibles au prix, notamment les Hedge Funds. Dans un scénario de risque où une capitulation propulserait ce rendement au-delà des 5%, il faudrait s’attendre à la poursuite d’une correction plus générale des marchés financiers, comme celle observée entre août et octobre 2023. Les stratégies de couverture sont encore bon marché.