Société Générale : le mythe têtu de la «création de valeur»

Le nouveau directeur général de la Société Générale, Slawomir Krupa, a fait un flop à Londres le 18 septembre 2023 lors de la présentation du nouveau plan stratégique de la banque. Le cours a baissé de 12%.

Vient cette phrase de commentaire dans L’Agefi : «La rentabilité des fonds propres tangibles, attendue entre 9% et 10% à horizon du plan, marque un recul par rapport aux 10% que la Société Générale espérait dégager en 2025. À ce niveau-là, la banque aurait peine à rémunérer son coût du capital, et détruirait donc de la valeur».

Cette dernière partie de phrase témoigne d’un dévoiement du capitalisme financier moderne. Si l’entreprise, banque ou autre, ne peut avoir un rendement de ses fonds propres supérieur à son coût du capital, elle tomberait dans une sorte d’enfer, celui de détruire le capital que lui ont confié les actionnaires.

Rente et surprofit

Question : qu’y a-t-il de mal à rémunérer ses actionnaires au niveau du coût du capital ? Ce dernier n’est rien d’autre, par l’équilibre sur le marché financier, que le rendement attendu par les actionnaires pour leur placement. Soit une banque dont le rendement des fonds propres, le RoE ou return on equity, est de 9% et dont le coût du capital est de 9%. Elle vit très bien. Ses actionnaires attendent du 9% ; elle leur donne du 9%. Si elle distribue la moitié de ce résultat, et réinvestit au même rendement le profit retenu, son stock de capital et donc son cours boursier vont croître de 4,5% par an. L’actionnaire recevra 4,5% en dividende et 4,5% en plus-value. C’est un honnête contrat de rendre à l’actionnaire ce sur quoi il avait misé.

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Pour autant, cela ne veut pas dire qu’elle ne crée pas de «valeur». Ses clients sont contents des services rendus, les actionnaires aussi. Cela veut dire qu’elle opère dans un secteur concurrentiel, ce qui est heureux du point de vue de l’économie. Si elle avait un rendement de 12% de son capital, des marchés concurrentiels lui rappelleraient que les profits anormalement élevés sont là pour être balayées sous l’effet d’une triple force de concurrence : sur le marché des biens, sachant que les concurrents qui se contentent de 9% peuvent vendre moins cher ; sur le marché du travail, sachant que les travailleurs demanderaient leur part du profit ; sur le marché du capital, où l’afflux de fonds pousseraient l’entreprise vers des rendements décroissants.

Si donc l’entreprise dégage durablement un rendement de 12%, c’est qu’elle fait un «surprofit» ou une «rente», voilà les bons termes. Et ce surprofit, elle le fait souvent parce qu’elle a pu organiser des barrières contre les concurrents, soit à la vente, soit à l’achat. Au niveau de l’économie, c’est un contresens de penser que toutes les entreprises peuvent faire un surprofit. Si c’était le cas, le nouveau coût du capital s’ajusterait à la hausse et tout le monde rentrerait dans le rang. Ce qu’on a dans le capitalisme, c’est une dynamique du capital par lequel les entreprises bien gérées tentent de « battre » le coût du capital, ceci pour être ramenées inexorablement vers ce dernier. Schumpeter a trouvé la formule qui fait mouche en qualifiant ce processus de « destruction créatrice », mais ces termes ne doivent pas être employés imprudemment.

Vient le cas où la banque a un rendement de son capital ou RoE de 7%, inférieur au coût du capital k = 9%, par exemple. Supposons aussi une croissance tendancielle de g = 2%, borne haute de croissance qu’annonce Slawomir Krupa.

Le flux net de trésorerie de la banque (dont on suppose qu’elle investit très peu en capital corporel) est donc le revenu net, RN, moins le montant supplémentaire de fonds qu’elle doit mettre de côté pour conserver son ratio prudentiel de capital. Si on appelle E le capital à disposition, le flux net de trésorerie de la banque est donc : RN – gE. La valeur de la banque rapportée à son capital s’écrit donc :

Le price-to-book est alors inférieur à 1.

Rappelons qu’on parle ici du capital de la banque accumulé au fil des années passées, qui plus est mesuré avec des règles comptables qui ne traduisent pas forcément la véritable «création de valeur économique». Il n’y a pas, par exemple, de réévaluation due à un bel effet de rente, à savoir que les dépôts de la SG sont rémunérés à 0% alors que les taux d’intérêt sont passés à 3 ou 4%.

Ce qui compte, ce n’est pas le passé, c’est ce que la banque peut faire comme nouveaux projets. De fait, si elle ne présente à ses investisseurs que des nouveaux projets à 7%, ceux-ci lui tourneront le dos et iront vers des placements plus lucratifs. Plus encore, ils exigeront de la banque qu’elle rende le capital versé.

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Sous-évaluée

L’Agefi poursuit son commentaire cité plus haut : «Le taux de retour aux actionnaires, de 40% à 50% du résultat net, est inférieur aux 50% promis jusqu’alors...». Il est fort possible que le management précédent de la banque ait fait des promesses intenables. Mais il était tactiquement inhabile d’afficher 40% quand le directeur général précédent disait 50%. Le message devient : «Je ne suis pas sûr de pouvoir lever auprès de vous du capital en raison de mes médiocres performances ; je préfère donc le garder pour moi en réduisant ce que je vous rends sous forme de dividendes ou de rachat d’actions. »

Il est vrai que la SG n’est pas dans la meilleure forme. Ses fonds propres au bilan de juin 2023 s’élèvent à 68 milliards d’euros, alors que sa valeur boursière, c’est-à-dire la valeur de marché de ces fonds propres, est de 19,1 milliards d’euros, après le coup de tabac de Londres. Le price-to-book est donc de 19,1 / 68 = 0,28X.

Faisons alors le rétropédalage. Quel est le rendement des nouveaux investissements qu’attend le marché (en supposant que les fonds propres comptables historiques soient correctement évalués, ce qui, à nouveau, est un grand si) ?

On a donc, par la relation plus haut :

Cela donne un ROE (à nouveau un rendement marginal) de 4%. C’est absurde. Il semble bien que le cours au 18 septembre de 23,8 euros est très sous-évalué. D’autant qu’à ce cours, la banque risque un jour ou l’autre d’être rachetée.

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