L’Europe accentue son attention sur la transparence des marchés actions

L’Europe devrait arrêter de se concentrer sur les marchés transparents, comme les marchés réglementés (MR) et les systèmes multilatéraux de négociation (MTF), alors que le trading des actions y est de moins en moins présent. C’est ce qu’a déclaré, en substance, Lynn Challenger, directeur de la négociation chez UBS Asset Management, lors de la conférence TradeTech les 27 et 28 avril. Cet utilisateur «buy-side» a vanté les mérites des internalisateurs systématiques (SI) afin de réduire les coûts d’exécution et l’impact de marché lors de la formation des prixs.

Nés avec la directive MIF 1 (2007), les SI permettaient aux banques et courtiers d’exécuter les ordres de clients face à leur compte propre et non sur les marchés transparents. Ils ont surtout vu leur utilisation exploser - de moins de 2% à plus des 20% des volumes échangés - quand la réglementation MIF 2 (2018) a interdit d’utiliser pour les actions d’autres systèmes internes d’appariement des ordres arbitraires et bilatéraux (brokers crossing networks, BCN). D’après l’Autorité européenne des marchés (Esma), les internalisateurs systématiques – dont les modes de déclarations restent encore assez imprécis – ont représenté plus de 5.800 milliards d’euros d’échanges d’actions (ETF inclus) en Europe sur un total de 28.000 milliards en 2019, pas très loin des MR (6.700) et des MTF (7.300). Avec 36% de parts de marché SI pour Goldman Sachs (2.100 milliards), ce qui en faisait la deuxième plateforme paneuropéenne derrière le MTF Cboe, mais devant les grands marchés réglementés (London Stock Exchange, Xetra-Deutsche Börse, Euronext).

Est-ce un problème ? «Tout dépend des circonstances, nuance David Angel, directeur Europe continentale de Virtu. Nos études de 2020 sur les coûts après transactions (TCA) ont montré un retour des investisseurs vers des stratégies de négociation plus traditionnelles au moment des pics de volatilité comme en mars : ils se sont momentanément éloignés des stratégies plus opportunistes cherchant à traquer la liquidité (implementation shortfall par exemple), avec pour conséquence un recours accru aux marchés transparents.»

Face à une transparence et une efficacité limitées, le régulateur européen avait un moment envisagé de supprimer deux des quatre exemptions à la transparence «pre-trade» existantes dans le cadre de sa révision en cours de MIF 2, pour prix importé ou pour prix négocié, et de ne garder que les exemptions pour ordres de grande taille (LIS) ou pour des processus spécifiques (OMS). «Le régulateur s’inquiète de développements contraires à l’esprit de MIF 2, comme on l’a encore vu récemment dans sa consultation sur les OTF (ex-BCN désormais seulement ouverts aux obligations et aux dérivés, ndlr), rappelle Charlotte Decuyper, consultante chez Redlap Consulting. Il craint une séparation plus floue entre plateformes bilatérales et multilatérales, avec des appariements ‘back-to-back’ sans prise de risques.» Cela pourrait expliquer une moindre efficacité en termes d’amélioration des prix des SI de banques d’investissement par rapport à ceux d’apporteurs de liquidité électroniques à haute fréquence (ELP SI), dont le seul métier est orienté vers cette recherche de liquidité. Lynn Challenger n’a pas relevé ces différences dans son exposé sur les gains théoriques pour le client, même s’il a prévenu des risques accrus «entreposés» sur les bilans au fur et à mesure que les SI gagnent des parts de marché.

Enjeu Brexit

«Pour autant, l’effet du Brexit pourrait changer l’approche réglementaire en Europe : en l’absence d’équivalences, le régulateur britannique (la FCA appuyée par le gouvernement, ndlr) a décidé de nouveaux amendements le 19 avril afin de supprimer de la transposition britannique de MIF 2 l’obligation de négociation sur une plateforme pour les actions (STO) et les plafonds sur la transparence (DVC). Il s’est déjà déclaré favorable aux marchés non transparents jusqu’à un certain niveau. Il sera intéressant de voir quelle sera la réponse du régulateur européen pour s’assurer que les gestions et le financement des entreprises européennes ne se trouvent pas désavantagés, poursuit Charlotte Decuyper. Une solution intermédiaire pourrait être de garder l’exemption pour prix importé au-dessus d’une certaine taille.» En juin dernier, le régulateur français avait, dans cet esprit, suggéré de remonter la taille des «ordres de marché standard» (SMS) qui offrent des avantages spécifiques aux SI en termes de découverte et publication des prix, pour qu’elle converge vers les critères LIS.