Les banques françaises : peut-on imaginer Sisyphe heureux ?

Expliquer la valorisation des banques françaises depuis vingt ans est un exercice désespérant. Début août, après la sortie de leurs résultats, elles pouvaient se réjouir : en 2026, au sein d’un CAC 40 déjà morose (+1,59 % depuis le début de l’année, devenu depuis -5,6 %), les « bancaires » avaient largement surperformé. Le 4 août, 28,9 % pour BNP Paribas, 8,2% pour la Société Générale et 7,4 % pour le Crédit Agricole. Deux mois plus tard, la belle avance a fondu : +10,6 %, -8,7 %, -7,0 %, au 8 octobre. Le rocher de Sisyphe est retombé, cette fois encore. Mais comme Camus suggérait « [qu’]il faut imaginer Sisyphe heureux », je propose dans cette chronique de laisser de côté les peurs de la Bourse sur la situation de notre pays, et de nous placer deux mois en arrière.

En août donc, leur price to book, le ratio de la capitalisation boursière sur les fonds propres comptables se rapprochait du seuil de 1 au-delà duquel les entreprises cotées sont censées « créer de la valeur » pour leurs actionnaires : 0,96, 0,92, 0,72, venant de 0,49, 0,27 et 0,48 fin 2024. La progression était impressionnante, mais le compte n’y était pas encore tout à fait pour franchir le seuil de 1. Concentrons-nous sur la situation à mi-2026, la dernière pour laquelle nous disposons des éléments chiffrés complets et dans une situation normale, avec l’espoir de faire une analyse plus structurelle.

La comparaison est cruelle par rapport aux banques américaines (2,75 pour JPMorgan, plus encore pour Goldman Sachs et Morgan Stanley, etc.) mais aussi par rapport aux « champions européens » que sont désormais Santander (1,70) et BBVA (1,95) en Espagne, Intesa (1,65) et UniCredit (1,85) en Italie, et HSBC (2,02) ainsi que UBS (1,86).

Sur la période 2007-2026 :

1. Toutes les banques européennes ont été chahutées par la Grande Crise Financière et leur price to book a chuté durablement à partir de là ;

2. Cette chute, contrairement à ce qui s’est passé aux Etats-Unis, ne s’est renversée que depuis deux ans, c’est-à-dire plus de 16 ans après la cassure de 2008 ;

3. La descente aux enfers des valorisations s’est faite par paliers : chute violente de 2008 à 2011, palier (bas) de 2009 à 2017, nouveau palier (très bas) de 2018 à 2024, avant le rebond ;

4. A partir de 2024, la cassure entre banques françaises et autres banques européennes (à quelques exceptions près) se produit.

Comment justifier ce désamour ?

On peut rejeter le facteur de « coût du risque », très voisin, et parfois meilleur, par rapport aux banques espagnoles notamment, dans les banques françaises. Le ratio cours/bénéfice n’explique pas davantage ces écarts. En revanche, deux explications se révèlent discriminantes : le coefficient d’exploitation et la croissance du pays d’origine.

Le rapport des coûts opérationnels aux revenus est très supérieur dans les banques françaises : de 55 à 60 % pour nos trois « champions », contre, entre 35 et 45 % pour les concurrentes mieux cotées. Certes, les marges d’intérêt des banques françaises sont plus faibles, résultat d’une concurrence beaucoup plus sévère en France, d’un système de prêts hypothécaires très sûr mais très favorable aux emprunteurs et peu rentable, surtout en période de taux durablement bas, avec un effet d’hystérésis durable, qui continue de pénaliser nos banques, plus de deux ans après la remontée des taux. Rappelons que les prêts immobiliers représentent la moitié des crédits consentis. Mais cette baisse des marges est compensée par un levier plus fort : effet des « gros » bilans qui caractérisent nos banques.

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C’est du côté des dépenses qu’il faut chercher notre faiblesse. Certes, les banques françaises ferment des agences et réduisent leurs coûts depuis quelques années, mais lentement, alors que leurs concurrents les ont fait baisser violemment et rapidement : l’exemple italien est spectaculaire, mais c’est aussi vrai pour les banques espagnoles. Au total, c’est de 10 points environ qu’il faut réduire le coefficient d’exploitation !

La croissance du pays d’origine se révèle significative dans les comparaisons économétriques : la France (comme l’Allemagne) est jugée comme moins dynamique et ses perspectives de croissance plus faibles. Ces deux facteurs expliquent 85% des écarts de valorisation entre banques européennes.

Mais, au sein de l’échantillon des plus grandes banques européennes, ce ne sont pas seulement les banques françaises qui sont à la traîne, mais, bien davantage, les banques « historiques », anglaises, allemandes et françaises. Ce qui nous rappelle que l’enjeu n’est pas seulement celui des coûts ou de la croissance, mais aussi celui du modèle, dans un univers bousculé par les néobanques et les fintechs.

Le facteur sans doute prépondérant dans les années à venir et pour lesquels les concurrents européens sont souvent offensifs sera la digitalisation et l’utilisation de l’IA. Pour des banques handicapées par des systèmes très sûrs, mais lourds et peu réactifs, elles concernent deux volets, indispensables tous les deux : la digitalisation de la relation avec la clientèle, pour l’ouverture de comptes, les placements, les paiements du quotidien, pour laquelle deux des trois banques ici étudiées semblent (du moins aux yeux du marché) à la traîne de la Société Générale qui peut exhiber le succès de BoursoBank, alors qu’ils sont déterminants pour capter une clientèle jeune et préparer l’avenir ; les réductions de coûts et le contournement des lourdeurs dues à « l’héritage » des systèmes informatiques et des agences sur lesquelles elles affichent de grandes ambitions. Nos banques sont structurellement sous-évaluées. Si elles prennent à bras le corps ces deux volets, et si l’on fait abstraction de la conjoncture, deux gros « si » certes, les banques françaises demeurent un arbitrage gagnant.

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