La faillite de l’équipementier First Brands éclabousse les fonds de dette

L’essor inexorable du crédit privé n’ira pas sans cuisantes déconvenues. La chute soudaine de l’équipementier automobile américain First Brands Group (FBG) pourrait bien constituer l’un des plus gros sinistres de l’histoire des fonds de dette. Dimanche 28 septembre, la firme basée dans l’Ohio s’est placée sous la protection de la loi sur les faillites, le Chapter 11, en annonçant un passif de 10 à 50 milliards de dollars. Parmi ses créanciers, figurent de nombreux fonds de crédit privé qui ont financé la cascade de sociétés du groupe.

Fondé et contrôlé par Patrick James, un homme d’affaires discret né en Malaisie, FBG a connu une croissance rapide grâce à des acquisitions financées sur le marché des loans. Noté en catégorie junk, non coté, il porte notamment 3,9 milliards de dollars (3,3 milliards d’euros) et 641 millions d’euros de prêts first lien, et 540 millions de dollars de prêts second lien. Mais le fabricant d’essuie-glaces et de bougies s’appuyait aussi sur des concours hors bilan : l’affacturage, c’est-à-dire le financement de ses créances clients, et la supply chain finance ou affacturage inversé, qui permet à ses fournisseurs de se faire payer directement auprès des banques.

Le rôle de l’affacturage inversé

En juillet, le groupe a voulu refinancer l’intégralité de sa dette, mais s’est heurté aux réticences d’investisseurs devenus subitement plus regardants. Sa chute a pris tout le monde de court. Début septembre, ses prêts traitaient encore à un niveau proche du pair. Le 26 septembre, les loans de premier et de second rang s’échangeaient respectivement à 36% et 10% du nominal.

Dans le document remis auprès du tribunal des faillites, et qui ne concerne que ses sociétés de droit américain, First Brands recense près de 8 milliards de dette. Trois noms de créanciers se détachent : Evolution, engagé pour 230 millions de dollars, CarVal, une filiale d’AllianceBernstein, pour 160 millions, et Aequum, pour 77 millions. Trois fonds de crédit, le premier étant dédié au financement du besoin en fonds de roulement.

Au total, on retrouve dans la liste des 30 premiers créanciers non sécurisés une bonne moitié d’acteurs exposés à des lignes d’affacturage et surtout de supply chain finance, dont CIT Group, Pemberton Capital et Nomura. Y figure aussi, pour 116 millions de dollars d’exposition, le hedge fund O’Connor. Sa maison mère n’est autre qu’UBS, qui chercherait depuis le printemps à s’en séparer. Ironie de l’histoire, le scandale Greensill, autre spécialiste de l’affacturage, avait contribué à la chute du grand concurrent de la banque helvétique, Credit Suisse.

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Apollo du bon côté

S’il est toujours délicat de tirer des généralités à partir d’un cas particulier, First Brands sonne comme un rappel à l’ordre pour une industrie de la dette privée passée de zéro à 2.500 milliards de dollars d’actifs en 25 ans, selon la Banque des règlements internationaux. L’appât du gain a-t-il conduit ses prêteurs à l’imprudence ? Financer le groupe rapportait des marges juteuses, de 14% par exemple au-dessus des taux à 3 mois, si l’on en croit le rapport à fin 2024 du fonds Credit Opportunities de CarVal. Soit un coupon de près de 19% pour une dette à court terme.

De quoi faire oublier une gouvernance opaque, une structure juridique complexe et de vieilles accusations de fraude, finalement réglées à l’amiable, entre Patrick James et des fonds créanciers. Par ailleurs, le recours à l’optimisation du besoin de fonds de roulement est tentant pour les sociétés endettées qui cherchent à minorer leur levier, comme on l’a vu dans d’autres dossiers tels Atos en France. Même si Fitch rappelait la semaine dernière, en dégradant la note de l’équipementier, que l’agence «inclut dans ses calculs de dette et de levier les opérations de factoring hors bilan et une partie du financement de la chaîne d’approvisionnement».

D’autres acteurs de la dette privée avaient au contraire flairé les ennuis de First Brands. Apollo, pourtant placé par la société sur une liste noire de fonds ayant interdiction d’échanger ses loans, aurait trouvé le moyen de parier contre la dette du groupe, selon Bloomberg. Il était bien placé pour juger de sa santé financière puisqu’il est actionnaire de Tenneco, l’un des concurrents de FBG.