Le risque d’une stagflation devient réalité

Les prix de l’énergie (pétrole et gaz) et d’une grande partie des matières premières (métaux, blé…) ont accentué leur hausse lundi, alimentant le scénario d’une stagflation. «Maintenant il y a vraiment un risque de stagflation pour la zone euro, suite aux conséquences de l’invasion de l’Ukraine et des sanctions occidentales, juge Eric Dor, directeur des études économiques à l’Ieseg. Intensifiée par l’augmentation des prix de l'énergie et de beaucoup d’autres matières premières, l’inflation va encore augmenter et se maintenir longtemps, alors que la croissance de l’activité va être déprimée.»

Lundi, le baril de Brent a brièvement atteint 139 dollars dans les échanges en Asie, un point haut depuis 2008, après des discussions entre pays occidentaux en vue d’un embargo sur le pétrole et le gaz russe. Beaucoup voient dans cette sanction le moyen le plus efficace pour faire plier la Russie. Malgré les réticences de l’Allemagne sur un arrêt des importations de pétrole et de gaz russe, le brut a tout de même progressé à 122 dollars. Le blé atteint des points hauts, de même que de nombreux métaux (le nickel a bondi un moment de 60% en séance), alors que les opérateurs anticipent une réduction de l’offre en raison des sanctions occidentales.

Dans ce contexte qui affecte le scénario de croissance tout en poussant à la hausse une inflation déjà élevée, le scénario de stagflation fait son chemin. Le Fonds monétaire international (FMI) a averti des «très sérieuses» conséquences économiques de la guerre. C’est le cas des stratégistes de Morgan Stanley. «Une guerre équivaut à un choc d’offre, réduisant la capacité de l'économie mondiale à produire des biens et des services. De telles crises frappent la croissance tout en augmentant l’inflation», indique John Plassard, conseiller en investissement chez Mirabaud, qui rappelle que la stagflation décrit une situation économique dans laquelle se conjuguent la stagnation de l’activité économique (faible croissance économique) et la hausse des prix (inflation).

Croissance en baisse, inflation en hausse

De fait, la plupart des économistes ont commencé à réduire leurs prévisions de croissance et relever celles d’inflation. «La flambée des prix des matières premières et l’aversion accrue au risque provoquée par la guerre russo-ukrainienne impliquent un choc stagflationniste pour l'économie mondiale, relèvent les spécialistes de Barclays. Nous avons revu nos prévisions à la baisse pour la croissance mondiale (-0,9 point pour 2022 à 3,4%) et en hausse pour l’inflation (+0,9 point à 5,5%). L’Europe semble plus vulnérable que les Etats-Unis, et le Royaume-Uni se situe quelque part entre les deux. La Chine semble la moins exposés mais nous pensons que son nouvel objectif de croissance de 5,5 % pour 2022 est ambitieux, compte tenu des contraintes.»

Mais l’impact sera différent en fonction de la durée du conflit. Selon Carmignac, la guerre en Ukraine pourrait coûter à l’Europe entre 0,5 et 2 points de croissance et renchérir les prix dans la région de 1,1 à 1,7 point de pourcentage en année pleine, selon le degré de gravité des scénarios sur la base d’hypothèses intégrant un enlisement ou une escalade du conflit tant en termes économiques que militaires. Pour les Etats-Unis, l’impact serait moindre, avec une baisse de la croissance comprise entre 0,2 et 0,5 point, et un impact sur les prix de +0,7 à +1,2 point.

Goldman Sachs estime qu’un choc soutenu de 20 dollars sur le prix du pétrole réduira le produit intérieur brut de 0,6 point dans la zone euro et 0,3 point aux Etats-Unis et en Chine. Couper les expéditions de gaz via l’Ukraine pourrait faire chuter de 1 point le PIB de la zone euro, alors qu’une perte totale de gaz russe signifierait une chute de 2,2 points de la croissance. Un embargo complet sur les 4,3 millions de barils de pétrole par jour de la Russie vers les Etats-Unis et l’Europe réduirait le PIB mondial de 3 points de pourcentage.

Retour aux années 70

Le contexte actuel rappelle celui dans lequel avait été plongée l’économie mondiale dans les années 1970 et qui avait donné lieu à la stagflation. Comme à l’époque, après une période de forte inflation, alimentée par des politiques budgétaires et monétaires expansionnistes (dans les années 1960), une guerre a intensifié la hausse du pétrole et entraîné une stagflation pendant des années. «Au début des années 1970, le boum économique qui a suivi la Seconde Guerre mondiale a commencé à s’essouffler, en raison de l’intensification de la concurrence internationale, des dépenses liées à la guerre du Vietnam et du déclin des emplois manufacturiers, rappelle John Plassard. La crise s’est aggravée lorsque les nations riches en pétrole du Moyen-Orient ont déclaré un embargo contre les Etats-Unis en représailles à leur soutien à Israël après la guerre du Kippour, qui a eu un effet durable sur les prix de l'énergie.» Aujourd’hui, le conflit en Ukraine sert de détonateur à une poursuite de l’envolée des prix des matières premières, renforçant le scénario de stagflation que certains observateurs craignaient. Le risque d’un «back to seventies» a pris forme.

Ce scénario avait été négatif pour les marchés actions dans les années 1970, notamment pour Wall Street, indiquent les stratégistes de Bank of America. L’indice S&P 500 avait chuté de 40% entre son pic et son plus bas avec une nette sous-performance des valeurs technologiques, de consommation, bancaires et small caps. Seules les matières premières avaient surperformé l’inflation. Et le resserrement de la Réserve fédérale américaine consécutif à cet épisode n’avait pas permis d’inverser l’évolution des prix du pétrole qui avaient continué de progresser malgré la fin des hostilités. La marché baissier (bear market) n’avait pris fin qu’une fois que la Fed avait inversé sa politique et réduit ses taux de 14% à 3%.