Le marché ignore le risque de stagflation

Le bond des prix de l’énergie, qui s’ajoute à une inflation déjà alimentée par les goulots d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement, rend le caractère de la hausse des prix plus proche du durable que du transitoire. Jusqu’à faire douter certains banquiers centraux. Luis de Guindos, le vice-président de la Banque centrale européenne (BCE), a reconnu que l’accélération récente de l’inflation en zone euro était due à des facteurs structurels et que l’institution allait surveiller tout signe de hausse des salaires.

«Cet avertissement sur le risque d’effets de second tour de l’inflation et les commentaires de James Bullard de la Fed selon lesquels les consommateurs et les entreprises pourraient s’habituer à une inflation plus élevée sont des signes clairs que certains décideurs ont soit une mauvaise compréhension de la dynamique actuelle, soit qu’ils sont vraiment si préoccupés par le réancrage de l’inflation dans un scénario de stagflation qu’ils sont prêts à faire basculer les marchés boursiers mondiaux», avertit Sebastien Galy, stratégiste chez Nordea AM.

Un scénario de risque

Ces craintes d’un scénario de stagflation réveillent le spectre des années 1970, une période complexe pour les marchés financiers. Pour autant, si la stagflation est l’un des grands thèmes de préoccupation des investisseurs, peu d’observateurs y croient. «Mon sentiment est que l’inflation d’aujourd’hui pourrait s’avérer désinflationniste demain parce qu’elle va peser sur la consommation des ménages et sur les marges des entreprises et heurter la croissance économique, affirme Marc-Antoine Collard, chef économiste chez Rothschild & Co. Le maillon manquant d’une inflation durable est la boucle prix-salaire en raison du niveau encore élevé du taux de chômage.»

Si le scénario central reste celui d’une inflation plus élevée un peu plus longtemps que prévu mais toujours transitoire, le scénario de risque de la stagflation prend de la force. «Plus la hausse des prix est longue, plus la probabilité que des effets de second tour se produisent est élevée», note Florian Roger, responsable de la recherche chez Exane Solutions. Les niveaux actuels avec des surprises d’inflation toujours en hausse (indice de surprise de Citigroup) désorientent des investisseurs habitués à une inflation faible au cours des dix dernières années. La hausse des prix à la consommation en zone euro a atteint en septembre un plus haut de 13 ans à 3,4% sur un an.

Peu visible dans les marchés actions et obligations

Dans les marchés, cette stagflation n’est pas pour autant visible. Ainsi, sur l’obligataire, les taux restent bas, malgré leur récent rebond. «Le rendement des Treasuries 10 ans américains s’est récemment tendu mais reste sous ses niveaux de début d’année quand le marché jouait la reflation et il reste faible à 1,5% lorsqu’on le compare au niveau d’inflation et après deux trimestres de forte croissance aux Etats-Unis», relève Marc-Antoine Collard. L’inflation est restée en août à un pic de 5,3% sur un an. L’économie américaine a crû de 6,6% au deuxième trimestre après 6,3% au premier trimestre cette année.

Sur les marchés actions, le rebond du secteur de l’énergie, à Wall Street (+16,6% depuis début septembre) comme sur les places européennes (+12,5%), est bien sûr le reflet de ces craintes, mais les titres d’entreprises ayant une capacité à répercuter la hausse des coûts (pricing power) sous-performent les entreprises avec un plus faible pricing power, selon Goldman Sachs, alors qu’elles devraient mieux résister dans un tel contexte. On retrouve la même dynamique entre les entreprises à coût du travail élevé par rapport à celles où il est plus faible.

Les stratégistes de JPMorgan rappellent qu’un portefeuille bâti pour affronter un scénario de stagflation doit être surpondéré en matières premières, neutre en actions et sous-pondéré en obligations. Avec parmi les actions, outre le secteur de l’énergie des valeurs défensives comme la consommation de base. Mais le marché semble être plus positionné dans un scénario d’inflation plus durable que de stagflation avec une nette progression des valeurs financières (+4,5% sur le marché européen).

«Les marchés actions ne prennent pas en compte le risque de la hausse globale des coûts sur les résultats des entreprises. Les analystes commencent tout juste à réviser leurs prévisions mais le compte n’y est pas et les marchés ont jusque-là peu baissé par rapport à leurs points hauts. Leur valorisation reste donc élevée et ils ne rémunèrent pas suffisamment le risque», ajoute Florence Barjou, responsable de la gestion chez Lyxor AM, qui a récemment réduit l’exposition aux actions des portefeuilles à neutre, tout en restant sous-pondérer obligations.

Erreur d’appréciation

Pour Florence Barjou, au-delà de l’inflation, les risques se sont accumulés avec les interrogations sur la croissance et le changement de ton des banques centrales. «Avant l’été la peur était celle de la surchauffe provoquée par une reflation trop forte et rapide mais désormais la crainte est celle d’une inflation plus forte plus longtemps couplée à un ralentissement, ce qui est compliqué pour les banques centrales», observe-t-elle. Avec le risque d’une erreur d’appréciation des banquiers centraux. «Il y a clairement une incertitude sur la fonction de réaction des banques centrales, et notamment de la Fed ou de la Banque d’Angleterre, affirme la gérante. Elles vont réduire les liquidités. Or les marchés ont été portés par les banques centrales. La grande crainte des investisseurs est l’erreur de politique monétaire.»

Marc-Antoine Collard souligne aussi l’inconfort des banques centrales : «D’un côté, les marchés craignent l’inflation. De l’autre, les banques centrales savent qu’une hausse des taux ne résoudra pas le problème des pénuries d’approvisionnement. Tout le monde a en tête la hausse des taux prématurée de la Fed en 2018. La Fed avait alors surestimé la capacité des agents économiques à absorber la hausse des taux». Si la stagflation n’est pour beaucoup pas une réalité, les investisseurs sont conscients qu’il faudra pouvoir l’anticiper si elle se matérialise.