Les clauses d’action collective font une entrée discrète dans la dette en zone euro

Révolution de velours pour le marché de la dette souveraine en zone euro. Depuis le 1er janvier, toutes les nouvelles obligations à plus d’un an émises par les pays membres doivent comporter des clauses d’action collective (CAC), qui permettent, comme dans le cas de la Grèce en 2012, de faciliter la restructuration de la dette d’un Etat. Les Pays-Bas ont inauguré ce nouveau format mardi, en levant 3,2 milliards d’euros à 3 ans à un rendement de 0,318%. Hier, c’est l’Allemagne qui a placé 4,1 milliards d’euros de titres à 5 ans.

Sur le papier, le changement est majeur, mais l’impact sur le marché devrait rester très limité, selon les professionnels. L’inclusion des CAC dans la dette souveraine accroît la probabilité qu’un Etat décide de restructurer sa dette. Ces titres devraient donc se traiter à un rendement supérieur aux anciennes obligations dépourvues de clauses d’action collective. D’un autre côté, une restructuration préventive diminue aussi le coût d’une restructuration postérieure à un défaut, ce qui accroît le taux de recouvrement attendu des créanciers et permet de faire baisser les spreads.

Le stock de dette «non-CAC» restera de toute façon majoritaire pendant plusieurs années. Les Etats pourront d’ailleurs encore réaliser en 2013 jusqu’à 45% de leur programme d’émission en abondant d’anciennes souches dépourvues de clauses, pour que ces lignes demeurent liquides. «Les Trésors européens auront besoin probablement de 5 à 7 années avant d’obtenir un stock de CAC équivalent au stock non-CAC», calculaient les stratégistes taux de Natixis en décembre. Avant cela, un souverain n’aurait donc pas intérêt à activer les clauses puisqu’il ne pourrait restructurer qu’une minorité de sa dette. Ou, s’il y était obligé, il pourrait inclure rétroactivement des clauses d’action collective dans sa dette émise en droit local, comme l’ont fait les Grecs, ce qui gommerait alors les différences entre les deux catégories d’emprunts.

Pour des pays du cœur de la zone euro comme l’Allemagne ou la France, le débat demeure très théorique. Une prime de risque additionnelle minime pourrait être demandée sur les obligations périphériques. C’est surtout sur le marché des obligations démembrées que l’arrivée des CAC aura un effet, puisque les nouveaux titres (coupons et nominal) ne seront pas fongibles avec les anciens.