L’assèchement du marché obligataire a privé les hedge funds de munitions pendant la crise grecque

La dégradation de la liquidité du marché obligataire nourrit les inquiétudes depuis plusieurs mois déjà. Elle aurait néanmoins eu un effet bénéfique ces dernières semaines au pic de la crise grecque, en protégeant les autres pays dits périphériques de la zone euro d’attaques de hedge funds. La faiblesse des taux en zone euro ainsi que les quelque 60 milliards d’euros de rachats d’obligations effectués chaque mois par la Banque centrale européenne ont en effet fortement compliqué les stratégies de vente à découvert mises en place par les fonds alternatifs pour faire décaler des marchés à la baisse.

Les hedge funds avaient l’habitude de passer par le marché du repo pour emprunter aux banques des obligations souveraines avant de les revendre, avec l’espoir de racheter la position plus tard pour empocher la plus-value. Les banques y trouvaient leur compte en obtenant une contrepartie en cash. Mais avec des taux de référence à court terme négatifs, sous l’effet de la politique monétaire actuelle, les hedge funds doivent désormais s’acquitter d’une prime pour emprunter les obligations aux banques. Sans compter une offre de titres totalement asséchée.

«Le risque d’une attaque spéculative ou d’une amplification de l’onde provoquée par les vendeurs à découvert est limité si le marché du repo est à l’arrêt», explique Nikolaos Panigirtzoglou, analyste chez JPMorgan. La banque estime par exemple que le marché du repo sur les obligations allemandes, le plus large, s’est contracté de 30% en cinq ans. Dans ce contexte, les mêmes attaques que celles lancées en 2012 sur les dettes italiennes, espagnoles ou portugaises ne seraient donc plus possibles. Leur relative résistance lors de l'épisode grec de juin-juillet dernier est là pour le prouver.

En revanche, les forces se sont déplacées vers d’autres courroies de transmission, principalement les dérivés de taux. Le décalage au printemps dernier des titres allemands et français a été provoqué par un afflux de ventes à découvert sur les dérivés de Bund et d’OAT. De même, les ETF obligataires peuvent servir d’instruments de pression à la baisse. Fin juillet, Markit estimait que les prêts d’ETF obligataires représentaient un montant total record de 4,5 milliards d’euros, soit 1,7 milliard de plus qu’en début d’année.