MicroStrategy : la baleine du bitcoin a trouvé la martingale

Dans le domaine de la finance, il est assez facile de confronter une théorie séduisante à une pratique parfois catastrophique. Ainsi les Spac (special purpose acquisition corporation), portés aux nues en 2021, ont eu des performances boursières épouvantables, sauf pour les hedge funds qui investissaient en primaire et qui bénéficiaient d’une «option gratuite» quant à la revente de leurs titres.

Aujourd’hui le concept à la mode est la «Bitcoin Treasury Company» avec comme étendard MicroStrategy et son fondateur Michael Saylor. L’idée est simple : permettre à une société d’acheter le maximum de bitcoins, notamment grâce à l’endettement.

Pour cela la société va émettre des obligations convertibles. Les actions de la société étant très volatiles en raison à la fois de la nature des actifs (le bitcoin) et de l’importance du levier, les convertibles sont émises à un niveau de volatilité qui permet de ne distribuer aucun coupon tout en étant attractif pour des investisseurs comme les hedge funds. Ces derniers espèrent profiter dans leur gestion dynamique de la différence entre la volatilité réalisée par l’action et celle utilisée dans le prix de la convertible.

Une machine bien huilée

Le cycle semble donc absolument parfait : la société peut s’endetter facilement, utiliser les fonds pour acheter toujours plus de bitcoins, en faire monter ainsi la valeur, ce qui augmentera celle de ses actifs et lui permettra de lever un nouveau financement, lui-même consacré à acheter de nouveau du bitcoin…

Un buzz s’est créé autour de la valeur ajoutée de telle stratégie si bien que l’action MicroStrategy s’échange avec une prime par rapport à sa valeur d’actifs qui varie entre 200% et 300% . L’action a connu en 2024, entre l’augmentation de cette prime et la forte hausse du bitcoin, une progression de… 480%. Dotée désormais d’une capitalisation de 80 milliards dollars, elle a intégré au mois de décembre le Nasdaq100.

Mais quel est l’intérêt pour un investisseur d’acheter aujourd’hui l’action MicroStrategy ? Il pourrait répliquer une position avec effet de levier sur le bitcoin à travers des ETF ou des futures, et éviter ainsi de prendre un risque supplémentaire liée à la variation de la prime de l’action. Pour mémoire, le trust sur le bitcoin (GBTC) crée par Grayscale en 2013 est passé d’un premium de 150% à une décote de 50% avant de converger vers zéro une fois quasiment acquise la transformation de ce véhicule en ETF.

Les risques de dérèglement

Les risques de dérèglement de la machine existent et leurs conséquences peuvent être considérables. Le succès de la mécanique MicroStrategy repose en effet sur deux éléments qui ne sont pas forcément pérennes :

- Un actif, le bitcoin, qui continue de monter. MicroStrategy est devenue une «baleine» du bitcoin, détenant à ce jour 3% du nominal total des bitcoins pouvant être émis et non perdus. Dès que MicroStrategy dispose d’un nouveau financement, elle achète des bitcoins supplémentaires. Ce type de stratégie pour indirectement forcer un actif à monter n’est pas nouveau mais il a toujours montré ses limites. En 1993 avec Nick Leeson, le trader de la Barings, et ses paris sur les futures Nikkei. En 2012, avec la «baleine de Londres», un trader de JPMorgan qui a acheté sans discontinuer un produit structuré de crédit pour là aussi éviter que des pertes puissent apparaître sur cette position : cela a coûté au bout du compte plus de 6 milliards de dollars à son employeur JPMorgan. Les tentatives de Michel Saylor de convaincre le board d’autres entreprises comme Microsoft d’acheter du bitcoin se sont avérées vaines pour l’instant.

- Des munitions disponibles pour acheter cet actif : le financement. Or la capacité d’investissement des hedge funds sur ces convertibles n’est pas infinie. D’autant que de plus en plus d’intervenants comme les sociétés de minage de bitcoin émettent ce type de produits à une fréquence de plus en plus rapprochée. La concurrence est donc vive.

Si le bitcoin poursuit sa fulgurante ascension, les «Bitcoin Treasury Companies» comme MicroStrategy continueront de monter en Bourse et seront certainement considérés comme le produit de la décennie. Néanmoins si des corrections comme celles que nous avons connues sur le bitcoin se reproduisent, l’investisseur risque non seulement de subir des pertes liées à l’évolution du cryptoactif, mais également à la réduction ou même la transformation de la prime de valorisation en décote.

Il existe de plus un scénario, certes improbable à ce jour, où le bitcoin retrouverait une valeur proche des 20.000 dollars. Dans ce cas, MicroStrategy devrait revendre une partie de ses actifs pour rembourser ses créanciers obligataires et bancaires. Le cercle «vertueux» deviendrait ainsi un cercle vicieux et la martingale a priori parfaite pourrait se transformer en accident industriel. Personne ne comprendrait alors comment ce concept de «Bitcoin Treasury Companies» aurait pu connaître un tel engouement…