Le modèle économique de Free Mobile promet une forte rentabilité

Savamment entretenu depuis des mois, le suspense Free Mobile prend fin ce matin. Xavier Niel, le fondateur d’Iliad, dévoile au cours d’une conférence de presse les tarifs de l’opérateur de téléphonie mobile, le quatrième disposant d’une licence 3G avec Orange, SFR et Bouygues Telecom. Rarement une simple grille tarifaire aura suscité autant de spéculations sur internet, dans la presse et jusque dans les salles de marchés. Car ces prix, que la direction de l’opérateur annonce comme «révolutionnaires» par rapport à la concurrence, auront un réel impact sur la génération de résultats du groupe et sur sa valorisation.

Par prudence, et compte tenu d’un risque d’exécution important, de nombreux analystes ont préféré ne pas intégrer Free Mobile dans leur modèle, se concentrant uniquement sur la perspective de revenus récurrents de l’activité «triple play» (internet, téléphone fixe, télévision). D’ailleurs, le consensus garde ses distances avec les rares projections distillées par Xavier Niel ces derniers mois. Avec l’activité mobile, ce dernier estime qu’Iliad devrait générer 4 milliards d’euros de chiffre d’affaires en 2015, deux fois plus qu’en 2010. Pour l’instant, le consensus reste à 3,7 milliards d’euros.

Pour autant, malgré les inconnues techniques inhérentes à ce type de projet, l’investissement n’inquiète pas le marché. Le cours de Bourse de l’action Iliad a progressé de 20% en un an et évolue tout près de son plus haut historique. Le groupe capitalise 5,2 milliards d’euros, six fois moins que France Télécom, dont le chiffre d’affaires est cependant 22 fois plus gros que celui d’Iliad. Cette confiance tient, pour une partie immatérielle, à la réputation de la direction d’un groupe devenu en dix ans l’un des opérateurs les plus rentables (40% de marge brute opérationnelle au premier semestre 2011) et les moins endettés du monde (la dette représente moins de 0,8 fois l’Ebitda).

Résultat, avec environ 1,8 milliard d’euros de liquidités mobilisables et le cash-flow généré par son activité dans le fixe (plus de 1,1 milliard d’euros cumulés entre 2010 et 2012), Iliad financera sans peine son investissement dans le mobile. En plus du prix de la licence 3G versé à l’Etat en 2010 (242,7 millions d’euros), plus les 271 millions payés en 2011 pour la 4G, Free Mobile investira un milliard d’euros pour construire son réseau et couvrir 90% de la population française. Mais ce montant sera dépensé au fur et à mesure de la montée en régime du chiffre d’affaires du mobile. Iliad a en effet négocié avec son équipementier, Nokia Siemens, un contrat dit «pay as you grow». Même pour l’année de lancement, les investissements devraient être limités à 250 millions d’euros, estime RBS.

Le modèle de Free Mobile a d’ailleurs été construit sur des fondations de coûts variables. La clé du succès réside dans l’accord d’itinérance conclu en mars 2011 avec France Télécom. Ce dernier s’est engagé à transporter les appels des abonnés d’Iliad partout en France, le temps que son concurrent déploie ses antennes. Intérêt pour France Télécom: un milliard d’euros de chiffre d’affaires et de quasi-bénéfices en six ans, selon Nomura. Avantages pour Iliad: un service national dès la première minute d’ouverture (Bouygues Telecom avait mis des années pour couvrir la France, sans accord d’itinérance), des loyers reversés à l’hôte en fonction du chiffre d’affaires réalisé, et du temps pour construire le réseau dans de meilleures conditions. Le groupe pourra ainsi implanter en priorité ses antennes là où le trafic est le plus rentable. Oddo calcule que deux points de couverture de la population supplémentaires peuvent rapporter 1 point de marge brute à Iliad. L’opérateur couvre actuellement environ 30% de la France.

Avec cette structure légère, et une régulation qui a évolué en sa faveur ces derniers mois, Free Mobile doit atteindre l’équilibre avec moins de 5% du marché français. Parmi les plus optimistes, les analystes de Morgan Stanley visent un Ebitda à l'équilibre dès le second semestre 2013 avec 2 millions de clients, soit 4% du marché. En 2020, Nomura voit le groupe avec 12% des abonnés mobiles, ce qui porterait la marge opérationnelle de l’activité à 24%. Xavier Niel estime que son groupe, en s’appuyant sur ses 4 millions de clients actuels dans le fixe, pourrait détenir également à terme un quart du marché mobile.

Dans ces conditions, et sauf coup dur technique ou commercial, ce qui reste envisageable vu la complexité du projet et les répliques à venir des concurrents, Free Mobile pourrait générer une importante création de valeur: 2,1 milliards d’euros, soit 38 euros par action, d’ici à 2013 pour Morgan Stanley, 43 euros par action selon le courtier Raymond James (avec 18% de parts de marché en 2015), soit des gains respectifs de 40% et 45% par rapport au cours d’hier soir. Un suspense intenable...

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