Contentieux boursier 2025-2026 : une saison particulièrement fournie (1/2)

L’année 2025 et les premiers mois de 2026 auront offert au contentieux boursier français plusieurs dossiers de première importance. Tour d’horizon, sans prétention à l’exhaustivité.

Bolloré/Vivendi

Bolloré/Vivendi restera sans doute le dossier de référence de la période par la clarification apportée par la Cour de cassation à la notion de contrôle de fait.

L’article L. 233-3 du Code de commerce envisage plusieurs formes de contrôle, au premier rang desquelles figure la détention de la majorité des droits de vote, et pose également une présomption lorsqu’un actionnaire détient plus de 40 % des droits de vote sans qu’aucun autre n’en détienne davantage. A côté de ces critères quantitatifs, son I, 3° prévoit un mécanisme plus subsidiaire : une personne est réputée contrôler une société lorsqu’elle « détermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les décisions dans les assemblées générales ». Cette disposition permet ainsi de caractériser un contrôle en deçà des seuils habituels lorsque, compte tenu de la structure de l’actionnariat, les droits de vote détenus par un actionnaire lui permettent, en pratique, de déterminer l’issue des assemblées.

Par un arrêt du 22 avril 2025[1], la Cour d’appel de Paris avait considéré que M. Vincent Bolloré contrôlait Vivendi SE au sens de l’article L. 233-3, I, 3° du Code de commerce. Pour parvenir à cette conclusion, elle s’était appuyée non seulement sur les droits de vote détenus et exercés, mais également sur un faisceau d’indices tenant notamment à sa qualité de premier actionnaire, à sa position stratégique, à sa notoriété et à la dispersion du reste de l’actionnariat.

Cette position rompait avec l’approche majoritairement retenue en doctrine, qui accordait une place centrale à l’exercice des droits de vote en assemblée générale dans la caractérisation du contrôle de fait. Le recours à des indices plus diffus avait ainsi suscité d’importantes réserves, notamment en raison de l’insécurité juridique qu’une appréciation aussi ouverte pouvait créer pour les émetteurs et les investisseurs.

La Cour de cassation a censuré l’approche de la Cour d’appel le 28 novembre 2025[2]. Elle a jugé que le contrôle de fait devait être apprécié au regard des droits de vote exercés en assemblée générale, sur une durée significative, soit parce que l’actionnaire dispose de plus de la moitié des droits de vote exercés par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance dans les assemblées générales, soit parce que ses seuls droits de vote déterminent le sens du vote dans les assemblées générales.

Statuant sur renvoi, la Cour d’appel de Paris a jugé le 8 juillet 2026[3] qu’aucune de ces deux hypothèses n’était établie pour M. Vincent Bolloré ou Bolloré SE au moment de la scission de Vivendi.

CIAM ayant annoncé un nouveau pourvoi, l’affaire n’est toutefois pas définitivement close.

[1] CA Paris, 22 avril 2025, RG n° 24/19036.
[2] Cass. com., 28 novembre 2025, n° 25-14.467 et n° 25-14.362.
[3] CA Paris, 8 juillet 2026, RG n° 25/20399.

Casino de Cannes, hôtel Majestic

L’affaire Casino de Cannes, hôtel Majestic met en lumière le rôle de l’expert indépendant dans la détermination du prix d’un retrait obligatoire. Le 8 décembre 2025, la Société de Participation Deauvillaise (SPD), holding de la famille Barrière, a conclu l’acquisition auprès de Casinvest d’un bloc représentant 25,94 % du capital et 26,82 % des droits de vote de la Société Fermière du Casino Municipal de Cannes (SFCMC), au prix de 1.897 euros par action. Cette acquisition devait porter la participation de SPD à plus de 93 % du capital. Le prix initialement envisagé pour l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire avait été fixé au même montant que celui payé pour ce bloc.

Le 28 mai 2026, avant même le dépôt formel du projet d’offre auprès de l’AMF, SPD a toutefois relevé le prix de 1.897 euros à 2.700 euros par action, soit une augmentation de 42,3 %. Selon son communiqué, ce relèvement est intervenu à la suite d’« échanges approfondis » entre SPD, SFCMC, leurs conseils et BM&A, le cabinet désigné comme expert indépendant.

La question au cœur des débats était de déterminer comment qualifier économiquement SFCMC et, par conséquent, quel poids accorder aux différentes méthodes de valorisation : devait-elle être principalement appréciée comme un groupe hôtelier et casinotier intégré, au moyen d’un DCF (Discounted Cash Flow, pour flux de trésorerie actualisés), ou sa dimension patrimoniale devait-elle occuper une place déterminante, compte tenu de la valeur de marché des actifs immobiliers d’exception qu’elle détient (l’hôtel Majestic et le Gray d’Albion sur la Croisette, des boutiques de pied d’immeuble louées à Prada/Miu Miu, le casino, l’hôtel Carl Gustaf à Saint-Barthélemy) ?

Le rapport de BM&A, remis le 22 juillet 2026, apporte une réponse nuancée à ce débat. L’expert retient à titre principal la méthode DCF, qui aboutit à une valeur centrale de 2.128 euros par action, ainsi que la transaction Casinvest à 1.897 euros, compte tenu de son caractère récent et de la taille du bloc cédé. Il précise toutefois que l’écart entre le prix du bloc et le prix de l’offre rehaussé pourrait s’expliquer par les risques perçus par Casinvest, liés à la liquidité de sa quote-part et à la perspective du lancement des travaux de rénovation de l’hôtel Majestic, ainsi que par certains paramètres propres à la transaction, notamment l’engagement de SPD de ne pas céder le Majestic pendant cinq ans.

BM&A met également en œuvre une approche patrimoniale (somme des parties), fondée sur des expertises immobilières récentes. Elle conduit à une valeur de 2.707 euros par action, mais n’est retenue qu’à titre secondaire, car elle suppose une opération de dissociation des murs et de l’exploitation, telle qu’une cession-bail (sale and lease-back), qui n’est pas envisagée par le management.

L’expert conclut ainsi au caractère équitable du prix de 2.700 euros par action, supérieur à la valeur centrale du DCF et très proche de celle issue de l’approche patrimoniale. La décision de conformité de l’AMF, initialement attendue le 11 septembre 2026 selon le calendrier indicatif, ne semble pas avoir encore été publiée à date. L’affaire reste donc à suivre, tant pour connaître la position de l’AMF que les éventuelles réactions des actionnaires minoritaires ayant contesté le prix de l’offre proposé.

[4] Avis AMF n° 225C1744.

Gaumont

L’affaire Gaumont offre une illustration rare d’une offre publique de retrait mise en œuvre à la demande d’actionnaires minoritaires, après les précédents Ivalis en 2016 et Bourrelier Group en 2021.

L’article 236-1 du Règlement général de l’AMF permet en effet aux minoritaires de saisir l’AMF lorsqu’un actionnaire ou un concert détient plus de 90 % du capital ou des droits de vote, afin qu’elle apprécie si la situation justifie le dépôt d’une offre publique de retrait (OPR).

Saisie notamment par Axxion, l’AMF a décidé, lors de sa séance du 10 octobre 2025, d’imposer au concert familial Seydoux le dépôt d’un projet d’OPR ; cette décision a été rendue publique par l’avis du 14 octobre 2025.[4]

L’AMF a notamment relevé que la très faible liquidité du titre ne permettait plus aux porteurs de céder leurs actions dans des conditions normales de délai et de cours.

Le recours formé par Gaumont, Ciné Par et les membres du concert familial a ensuite été rejeté par la Cour d’appel de Paris, qui a confirmé la décision de l’AMF.[5] Un premier projet d’offre a été déposé le 13 avril 2026 au prix de 90 euros par action. Ce prix a été contesté par plusieurs minoritaires, qui estimaient qu’il ne reflétait pas suffisamment la valeur du catalogue de films, de l’immeuble des Champs-Élysées et des autres actifs de Gaumont.

Entre avril et mai 2026, plusieurs actionnaires minoritaires ont donc adressé des courriers et notes à l’expert indépendant A2EF. Le prix a finalement été relevé à 100 euros par action le 13 juillet 2026 et A2EF a conclu, dans son rapport du 16 juillet 2026, au caractère équitable du prix ainsi relevé. A ce jour, l’offre n’a pas encore été déclarée conforme par l’AMF, le calendrier indicatif prévoyant une décision de conformité le 23 septembre 2026.

En tout état de cause, l’offre n’étant pas suivie d’un retrait obligatoire, les actionnaires minoritaires resteront libres d’apporter leurs titres à 100 euros ou de les conserver, avec néanmoins le risque d’une liquidité encore plus réduite après l’opération.

[5] CA Paris, 19 mars 2026, n° RG 25/17346.

A suivre, le deuxième volet traitant le cas Electricité et Eaux de Madagascar et les Certificats coopératifs d’investissement (CCI) des caisses régionales du Crédit Agricole.