« Trumponomètre » : gérer l’incertitude de politique économique

La montée sondagière puis la victoire de Donald Trump ont profondément touché les marchés financiers depuis la fin de l’été. Les performances financières de 2025 dépendront des orientations de la politique économique américaine, dont l’incertitude participe à la montée des volatilités, que nous annoncions dans une précédente chronique.

D’abord, un rapide état des lieux. Nous situons le pivot autour du 24 septembre, qui représente le point bas de Donald Trump dans les sondages. Depuis, le bitcoin a gagné plus de 50%. Les rendements 10 ans Treasuries ont monté d’environ 100 pb, à 4,65%. Le dollar américain a progressé contre toutes les grandes devises, de près de 8% contre l’euro et le yen, et même d’environ 10% contre le real brésilien, le dollar australien et le dollar néo-zélandais. Le «Trump trade» s’est avéré très positif pour les actions américaines, le S&P gagnant 6% en deux mois, avant de se tasser en décembre sous l’effet d’un repricing agressif des anticipations sur la Fed (graphique). Le marché, qui à la mi-septembre anticipait près de 150pb de baisse de taux de la Fed en 2025, n’en attend plus que 40 pb. La volatilité a commencé à remonter nettement sur le marché des changes, et dans une moindre mesure celui des actions.

Nous confirmons un régime de volatilité plus haute en 2025, pour trois raisons : 1/ L’incertitude de politique économique accrue ; 2/ certaines valorisations sont tendues (dollar, spreads de crédit, actions américaines), ce qui rend plus probable des corrections ponctuelles, même dans l’environnement économique actuel, plutôt porteur ; 3/ la concentration extrême des indices boursiers : les dix plus grandes valeurs du S&P500 représentent désormais 40% de l’indice, et le MSCI US a un poids de 74% dans le MSCI World (marchés développés), nouveaux records.

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Trumponomics

Les «Trumponomics» incluent : la dérégulation, les baisses d’impôts, la hausse des droits de douane et les coupes dans l’immigration. Ces leviers, mis à part le premier, sont inflationnistes, et ont participé au tassement des anticipations de baisse des taux de la part de la Fed. Notre hypothèse centrale, sujette à débat et plutôt en décalage du consensus, est que l’administration Trump ne va pas pousser les curseurs de politique économique trop vite, ni trop fort. En effet, un nouveau choc d’inflation s’avérerait probablement très coûteux électoralement, lors des élections de mi-mandat à l’automne 2026. Rappelons un phénomène inédit en 2024, année très riche en élections de par le monde : tous les gouvernements en place ont perdu des voix, et en moyenne bien davantage que d’ordinaire. Nous estimons que le choc d’inflation est largement responsable de ces résultats. De fait, Donald Trump et les républicains ont tout intérêt à ne pas produire un choc d’offre négatif trop puissant, et donc à faire preuve de mesure dans la hausse des droits de douane et le resserrement migratoire.

Le dollar sera un indicateur particulièrement sensible aux orientations de politique économique, mais également révélateur de tendances plus globales de marché. Le dollar est cher, le taux de change effectif réel venant de passer au-dessus du pic de l’automne 2022. Il a progressé de plus de 40% depuis les points bas de 2011. Si Donald Trump adopte une approche agressive de son agenda économique, avec en particulier de fortes baisses d’impôts (de 21% à 15% pour l’impôt sur les sociétés) et des hausses brutales et généralisées des droits de douane, la Fed risque de durcir son discours, les taux longs pourraient grimper, et le dollar s’envoler vers de nouveaux sommets. Historiquement, une hausse trop vigoureuse du billet vert s’avère déstabilisante pour la finance internationale, les marchés émergents en particulier, et pénalisante pour les profits globaux et, en bout de chaîne, l’économie mondiale. Si au contraire Donald Trump utilise les droits de douane comme une menace, un levier pour obtenir des conditions commerciales plus avantageuses, et adopte de fait une approche plus coopérative et mesurée, alors la reprise de la désinflation favorisera des baisses de taux directeurs, le dollar se repliera, au bénéfice des marchés actions globaux, et notamment hors Etats-Unis. La devise américaine devrait offrir de la décorrélation dans les portefeuilles en 2025.

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Les taux longs américains constituent une autre variable clef. Il est remarquable que les rendements 10 ans soient remontés de 100 pb depuis la mi-septembre, alors même que la Fed a sur la même période a baissé son taux directeur de 100 pb, un effet ciseaux rare qui a produit une puissante pentification de la courbe des taux. Le niveau de 4,75%-4,80% atteint mi-janvier sur le 10 ans Treasuries pourrait constituer un pic, dans le scénario (central) où les républicains veilleraient à éviter un nouveau choc inflationniste. Les anticipations de marché sur les baisses de taux en 2025, de seulement 40 pb, semblent timides. Le taux implicite de la Fed dans 5 ans est également passé de 3% en septembre à plus de 4% aujourd’hui. Certes, il ne représente pas des anticipations pures, les primes de risque ayant également grimpé.

Nous restons prudents sur la duration en dollar, car les données récentes telles que la composante prix de l’enquête ISM dans les services et la forte remontée de la confiance des PME suggèrent que le risque de surchauffe n’a pas disparu, mais il faudra rallonger si notre scénario de «Trumponomics» modérés se réalise. Nous sommes d’ores et déjà plus confiants sur des durations longues en euro, car l’environnement économique ne semble pas justifier la remontée récente des rendements (Bund 10 ans en hausse de 50 pb depuis début décembre).