Les tensions remontent autour de la négociation des dérivés post-Brexit

L’emprise du Royaume-Uni sur les dérivés européens est-elle menacée ? L’Autorité européenne des marchés financiers (Esma) a publié mercredi sa déclaration finale sur l’obligation de négociation sur les produits dérivés (DTO) après le 31 décembre : cette DTO continuera de s’appliquer sans changement dans l’Union européenne (UE) pour toutes les entreprises d’investissement (EI) européennes… et donc pour leurs succursales britanniques, pour lesquelles le régulateur «reconnaît que cette approche crée des défis». Il considère que ce choix, conforme à sa déclaration de mars 2019, ne pose pas de risques pour la stabilité financière si les contreparties de l’UE acceptent de rapatrier leurs négociations en Europe.

«L’Esma part du principe que les plates-formes britanniques proposeront leur service au sein de l’UE, et que les fournisseurs de liquidité y seront bien présents, remarque Emmanuel de Fournoux, directeur des activités de marché à l’Association française des marchés financiers(Amafi). Or on ne sait pas vraiment si ces négociations en Europe pourront attirer assez de contreparties non européennes pour assurer une liquidité suffisante.» L’International Swaps and Derivatives Association (Isda) évoque aussi une possible dégradation de la liquidité, que le régulateur européen suivra de près dans tous les cas.

Bras de fer politique

La Financial Conduct Authority (FCA) avait espéré que l’Esma permettrait aux banques européennes présentes à Londres de continuer à fonctionner selon les règles britanniques. Mais l’Autorité européenne explique que, en l’absence d’équivalences financières plus globales de la Commission européenne (CE), elle n’avait d’autre choix que cette décision, «principalement en conséquence de la manière dont le Royaume-Uni a choisi de mettre en œuvre la DTO». En effet, contrairement aux autres régulateurs nationaux ayant transposé MIF 2, la FCA avait prévu que l’activité des contreparties de l’UE ayant un lien avec l’UE (succursales d’EI de l’UE au Royaume-Uni ou EI de l’UE traitant avec des clients britanniques) se conforme à la DTO britannique, alors que la DTO de l’UE ne devait pas s’appliquer directement aux succursales dans des pays tiers ayant des accords de réciprocité sur ce point.

Deux obligations impossibles à remplir en même temps

La situation résultant de cette approche différente et de la décision de l’Esma présente plusieurs problèmes : les succursales d’EI européennes à Londres opérant sous le régime d’autorisation temporaire seront soumises à la fois à la DTO de l’UE et à la DTO britannique. Sauf création d’une filiale locale, elles devraient mais ne pourront pas remplir les deux obligations en même temps. «Elles devront donc transférer toute leur activité de négociation de dérivés vers l’UE afin de se conformer à la DTO de l’UE, ou conclure des transactions sur des plates-formes de pays tiers considérées comme équivalentes par Bruxelles, aux Etats-Unis ou à Singapour», ajoute un porte-parole de l’Esma.

Contrairement à l’obligation sur actions (STO), la FCA n’ajustera pas son approche malgré les risques pour la place de Londres. L’enjeu financier ne semble a priori pas colossal, cette obligation de trading ne concernant que les dérivés les plus liquides au sens de MIF 2, soit environ 50.000 milliards d’euros d’échanges par an sur un marché des dérivés en euro d’environ 700.000 milliards. Mais comme cette obligation porte quasi uniquement sur certains swaps de taux en euro, elle pourrait relancer le débat politique autour d’un transfert plus large de la compensation des dérivés en euro dans l’UE, qui semblait pourtant repoussé avec l’équivalence provisoire accordée aux trois chambres de compensation (CCP) britanniques.