Les règles prudentielles torpillent l’agence norvégienne de financement export

Eksportfinans plie bagage. L’agence norvégienne de financement export, qui détenait le monopole de l’activité, laisse ses créanciers obligataires dans l’expectative. Depuis que le gouvernement a décidé de mettre la société en run-off début novembre, les dégradations de notes se succèdent. Moody’s a allumé la mèche en abaissant de sept crans, d’Aa3 à Ba1, la dette senior du groupe. Vendredi, S&P a eu la main plus légère (de AA à BBB+). Mais l’agence doit encore trancher un point crucial: le retrait du soutien gouvernemental pourrait constituer un événement de défaut selon les termes du programme de dette (EMTN) de l'émetteur. Eksportfinans tient une conférence aujourd’hui.

Tout remonte à décembre 2010, lorsque la Norvège transpose la directive CRD, elle-même adaptée des règles prudentielles de Bâle. Le texte plafonne le montant de l’exposition d’un prêteur sur une signature donnée, pour encourager la dispersion des risques. Eksportfinans, dont l’activité est concentrée sur de gros clients, dépasse la limite pour plusieurs contreparties. Et le gouvernement refuse de lui accorder un régime dérogatoire.

Contrôlée par les banques DnB (40%), Nordea (23,2%), Danske (8%), des prêteurs régionaux (13,8%) et par la Norvège (15%), l’agence va donc gérer ses actifs et ses passifs jusqu’à extinction. Une nouvelle structure de financement export doit voir le jour le 1er juillet 2012.

A fin septembre, Eksportfinans affichait 192 milliards de couronnes (24,5 milliards d’euros) de dette obligataire. Sur les marchés, l’annonce a eu un effet immédiat. L’emprunt juin 2013 d’un milliard en euros, qui traitait à environ 105% du pair, s’échangeait sous 95% vendredi selon Markit, soit un spread de 827 pb. Le CDS a décuplé, à 525 pb.

L’agence a cependant donné un échéancier d’ici à 2014 qui ne fait pas apparaître de gros décalage entre les rentrées d’argent et les sorties. Eksportfinans compte notamment sur les produits de la vente de son portefeuille de 37 milliards d’actifs liquides (dont 30% de covered bonds). A condition que les turbulences actuelles ne se prolongent pas, souligne Barclays Capital. Pour les analystes crédit de la banque, «Eksportfinans est un cas à part, mais les investisseurs pourraient devenir plus prudents vis-à-vis des agences supranationales ayant les mêmes structures de garanties implicites dans d’autres juridictions».