Les obligations convertibles doivent être gérées activement pour jouer leur rôle d’amortisseur

Le marché des obligations convertibles a changé plus vite que presque toute autre classe d’actifs. Début 2026, BofA Global Research anticipait des émissions mondiales de 105 à 115 milliards de dollars pour cette année. Fin septembre, plus de 200 milliards de dollars avaient déjà été émis, un record historique pour la classe d’actifs.

Dans le même temps, les remboursements ont atteint un record, autour de 168 milliards de dollars, au-delà du précédent plus haut annuel établi en 2004. Le millésime 2021, celui de la pandémie, largement émis aux conditions des émetteurs, avec un coupon faible ou nul et des primes de conversion souvent proches de 50 %, est arrivé à échéance ou a été refinancé. Lorsque les actions ont chuté en 2022, nombre de ces obligations ont perdu leur potentiel de hausse lié à l’action et ont été laissées à dériver près de leur plancher obligataire : les investisseurs ont porté le risque sans être rémunérés pour cela. Le marché qui l’a remplacé est presque entièrement nouveau.

Cette année a apporté une série de records. Alphabet a placé la plus importante « mandatory convertible » de l’histoire pour financer ses ambitions dans l’IA, Nippon Steel a émis la plus importante obligation convertible jamais lancée par un émetteur japonais, 600 milliards de yens (environ 3,8 milliards de dollars). Un nouveau secteur est également apparu : les « neoclouds », avec Nebius qui a établi le record pour une obligation convertible classique, à 5,8 milliards de dollars. Moderna a fait ses débuts sur le marché des convertibles après une percée sur son vaccin contre le cancer. Dans l’ensemble, la qualité des émetteurs s’est améliorée en parallèle : les émetteurs investment grade représentent désormais plus d’un quart du marché.

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Les allocataires devraient s’y intéresser de nouveau

Pour les portefeuilles multi-actifs, le moment est opportun. Depuis 2022, les obligations ont trop souvent baissé en même temps que les actions, érodant l’amortisseur sur lequel reposait le portefeuille diversifié classique. Les convertibles offrent une protection d’une autre nature, intégrée à chaque instrument : un plancher obligataire en dessous, une option sur les actions de l’entreprise au-dessus. Quand l’action monte, la convertible capte une large part de la hausse ; quand elle baisse, l’obligation limite la perte. C’est cette asymétrie qui fait la valeur de la classe d’actifs.

Les chiffres en témoignent : sur les cinq dernières années, les convertibles mondiales ont rapporté 4,5 % par an. La comparaison avec le reste de l’univers obligataire est plus parlante : sur la même période, les obligations high yield mondiales ont dégagé une performance annuelle de 2,2 %, contre des pertes annuelles de 1,6 % pour les obligations investment grade mondiales et de 3,2 % pour les obligations souveraines[iv].

La différence s’est faite après le choc de 2022. Cette année-là, avec la flambée des taux, toutes les classes d’actifs obligataires ont baissé, convertibles comprises. Mais quand les actions se sont redressées, les convertibles ont suivi, grâce à leur composante actions. Les obligations souveraines et investment grade, qui en sont dépourvues, n’ont toujours pas retrouvé leur niveau de départ.

Plus une obligation convertible gagne, moins elle protège

Pourtant, cette asymétrie ne dure pas d’elle-même. Quand son action progresse, une convertible la suit de plus en plus près, jusqu’à se comporter comme une action. Prenons une nouvelle obligation convertible émise à 100, avec un delta, sa sensibilité par rapport à l'évolution de l’action sous-jacente, de 50 % et un plancher obligataire à 85. L’instrument risque initialement environ 15 % avant que le plancher ne joue. Si l’action double, l’obligation convertible se traitera autour de 170, avec le même plancher obligataire à 85. À ce niveau, pourtant, son prix suit presque à l’identique celui de l’action : en pratique, la protection a quasiment disparu.

C’est exactement ce qui s’est produit à l’échelle du marché : le delta moyen des convertibles mondiales est passé de 39 % en septembre 2022 à 59 % en septembre 2026[v]. Après une longue hausse, un investisseur passif en convertibles est donc aujourd’hui exposé aux actions à plus de 50 %, au moment précis où il aurait le plus besoin de protection.

Plafonner la sensibilité actions, un choix délibéré

Trois raisons justifient de plafonner la sensibilité actions d’un portefeuille d’obligations convertibles. D’abord, le plafond permet à la classe d’actifs de continuer à remplir le rôle pour lequel l’allocataire l’a choisie : une allocation en convertibles qui dérive vers les actions s’ajoute au risque actions déjà porté ailleurs dans le portefeuille. Ensuite, il impose une discipline au bon moment : le plafond est atteint après une hausse, quand les actions ont beaucoup progressé et que les valorisations sont tendues, ce qui oblige le gérant à prendre régulièrement ses bénéfices et à réinvestir dans des obligations qui offrent encore une protection. Enfin, le budget de risque reste prévisible : l’allocataire sait quel risque actions il prend.

Le récent renouvellement du marché des obligations convertibles a rendu cette discipline plus simple à mettre en œuvre : grâce à des émissions record, le gérant dispose en permanence de nouvelles obligations équilibrées pour réinvestir ses gains. La protection est rétablie, et le portefeuille se tourne vers les entreprises qui financent l’innovation.

Investir dans l’innovation, avec un filet de sécurité

Pour un allocataire multi-actifs, les obligations convertibles ne remplacent ni les obligations ni les actions. Elles font le pont entre les deux, dans un sens comme dans l’autre. Par rapport aux actions, les convertibles permettent de rester exposé aux entreprises qui façonneront la prochaine décennie, tout en amortissant les baisses. Par rapport aux obligations, elles apportent la croissance que la dette souveraine et la dette investment grade ont eu du mal à offrir.

Le marché n’est pas sans risque : les valorisations restent élevées et les hedge funds en détiennent environ les deux tiers, ce qui peut amplifier les phases de baisse. La sélectivité est essentielle, tant sur la qualité de crédit que sur l’équilibre entre potentiel de hausse et protection.

Les convertibles ont rarement offert un accès aussi large à l’innovation. Mais plus elles gagnent, moins elles protègent. C’est pourquoi il ne suffit pas de les détenir : leur protection doit être gérée.

[i] Bofa Global Research, The postmortem, 2 janvier 2026.

[ii] Bofa Global Research, Septembre 2026.

[iii] Obligation à conversion obligatoire à l’échéance. Contrairement à une obligation convertible classique, l’investisseur n’a pas le choix.

[iv] Irivest IM, FTSE Global Vanilla Convertible Bond Index, indices Bloomberg Global HY, IG et Aggregate Sovereign en EUR, du 30/09/2021 au 30/09/2026

[v] Delta moyen du FTSE Global Vanilla Convertible Bond Index.