Les injections de liquidité de la Fed alimentent toujours le débat

Ajustement technique» ou «mini-quantitative easing (QE)» ? Le débat est animé depuis que, après le choc du 17 septembre sur les taux interbancaires américains, la Réserve fédérale (Fed) a annoncé la reprise de ses achats de bons du Trésor (T-bills) à hauteur de 60 milliards de dollars par mois jusqu’au deuxième trimestre 2020 «au moins», afin de soutenir les réserves des banques, en plus de ses liquidités injectées depuis l’événement sous forme de «reverse repo» (entre 75 et 120 milliards au jour le jour, en plus de 35 à 45 milliards sous forme d’opérations à 14 jours).

La Fed avait pris sa décision sur les achats d’actifs le 11 octobre, en marge de ses réunions de politique monétaire régulières, «sans doute pour ne pas paraître trop alarmante avec une baisse simultanée de son taux directeur le 30 octobre», analysait Sophie Casanova chez Edmond de Rothschild. Alors que la Fed de New York augmente, à nouveau depuis le 12 décembre, ses opérations quotidiennes de «repo» pour limiter les effets de «window-dressing», quand les banques diminuent leur ratio de levier par arrêt des prises en pension en fin d’année, l’économiste a étudié les effets indirects de ce programme qui implique une hausse de 13% du bilan entre octobre et juin, de 3.800 à 4.300 milliards. «Ces tensions sur les marchés monétaires ont montré que la Fed a du mal à appréhender le niveau adéquat de la liquidité, et l’ont contrainte à reprendre l’expansion de son bilan. Avec cette reprise des achats, la Fed a décidé d’être à nouveau un support du système financier et de pérenniser la liquidité à un niveau supérieur à ce qui serait nécessaire pour reconstituer les réserves excédentaire des banques et assurer la transmission de la politique monétaire aux taux courts», note Sophie Casanova, pour qui un accroissement du bilan de 2% à 5% en rythme annuel pourrait suffire.

Céline Choulet, économiste bancaire chez BNP Paribas, n’est pas si affirmative, face à des incidences réglementaires sous-estimées : «La Fed essaye de s’adapter au nouveau contexte qui la place en prêteur en premier ressort, et en particulier aux règles de liquidité intra-journalières qui ont exacerbé les besoins en monnaie centrale des très grandes banques. Les tensions sur la liquidité proviennent de la raréfaction des réserves, mais aussi probablement, contrairement à l’idée de certains banquiers centraux, de leur moindre concentration au sein du système bancaire. Avec des réserves insuffisantes au regard des contraintes de liquidité, les grandes banques ne sont plus à même d’absorber les chocs liés notamment aux arbitrages de fin d’année.»

Prolongations ?

A moyen terme, l’augmentation du bilan aurait deux conséquences possibles, non négligeables pour les marchés. Premièrement, cette liquidité qui se porte sur des Treasuries de court terme devrait, par un jeu de vases communicants, continuer à comprimer encore les primes de termes. «Autrement dit, la Fed conserverait durablement la main sur la courbe des taux, qu’elle a réussi à ‘repentifier’ depuis septembre, poursuit Sophie Casanova. Depuis cet été, les titres du Trésor à échéance sont réinvestis en d’autres titres du Trésor, et une partie des titres hypothécaires (MBS) à échéance sont réinvestis en d’autres titres du Trésor proportionnellement à chaque maturité sur les marchés.» Bastien Drut, stratégiste chez CPR AM, rappelle d’ailleurs que, «face aux possibles difficultés de la Fed pour racheter les T-bills dans les volumes prévus, Jerome Powell a expliqué qu’elle pourrait acheter des titres de maturité un peu supérieure, au risque de brouiller l’idée autour d’un non-QE».

Deuxièmement, l’expérience vécue cette année par la Fed devrait amener les autres banques centrales, moins avancées dans leur cycle monétaire, à éviter de trop réduire la liquidité. Cela conforte l’idée d’un assouplissement par la banque centrale européenne (BCE) quelle que soit la conjoncture en zone euro où le marché interbancaire est encore plus fragmenté, donc exposé à des soubresauts comme en novembre.

A court terme, la détermination affichée par la prorogation des interventions de la Fed sur le «repo» américain et les swaps de devises entre banques centrales, pourrait ne pas suffire pour éviter un choc, estime encore Céline Choulet : «Le manque d’appétence pour les émissions de titres du Trésor a conduit à un élargissement inédit des inventaires des primary dealers depuis septembre. Les mises en pension réalisées auprès de la Fed leur permettent de refinancer leurs positions nettes, mais sont conduites sur la plate-forme de repo tripartite, qui ne permet pas un netting des positions, contrairement aux opérations réalisées via la Fixed Income Clearing Corporation (FICC) : cela va rendre les liquidités offertes par la Fed inaccessibles aux dealers les plus contraints par leurs exigences de levier à l’approche des arrêtés comptables», prévient l’économiste, ajoutant que certaines banques systémiques voudront essayer de limiter l’accroissement de leur surcharge prudentielle G-SIB, «notamment en ne renouvelant pas des prêts et emprunts ‘repo’ en cette fin d’année».