Les banques temporisent sur les titrisations de prêts à effet de levier

La rapide remontée des taux a entraîné des blocages dans la syndication des prêts à effet de levier (LBO), et imposé aux banques européennes de racheter une partie de leurs propres émissions de titrisations de CLO (collateralized loan obligation) afin de maintenir ce marché à flot. Avec le retrait des banques américaines et japonaises, recentrées sur leurs marchés domestiques, Deutsche Bank et la Société Générale, qui ont structuré l’an dernier leurs premiers CLO depuis 2009, n’ont bouclé leurs structures qu’en rachetant une partie plus substantielle des tranches notées AAA (les plus sûres) selon Bloomberg. BNP Paribas aurait aussi joué ce double jeu de banque arrangeuse et d’investisseur sur certaines transactions.

Les hausses de taux augmentent les risques de défaut des emprunteurs, sans grand danger par rapport aux remboursements attendus en 2023 (1,3% de l’encours LBO) selon Bank of America (BoA), et potentiellement les dégradations de notation des tranches de CLO européens. «Les ratios de couverture des intérêts (IC) des CLO européens ont considérablement diminué depuis novembre, mais toutes les transactions continuent de réussir leurs tests IC pour les tranches juniors», expliquent les analystes de BoA. Ils prévoient davantage de déclassements cette année, et un grossissement relatif des tranches CCC - les moins sûres - au détriment des plus sûres, dont le niveau de recouvrement sera alors moins protégé.
Dans ce contexte, les spreads de crédit des tranches AAA sont remontés de 140 à 225 pb entre juin et décembre (plutôt 200 désormais), auxquels s’ajoutent les taux sans risque pour offrir des rendements de 4% à 5%, proches de niveaux record tout à fait intéressants, rappellent les analystes de Morgan Stanley.

Mais les banques concernées pourraient approcher de leur limite de capacité d’investissement (en prêts et en CLO) au regard des exigences réglementaires. Avec l’expiration de certaines clauses en fin d’année, certaines ont commencé à liquider des positions (Morrison, Ekaterra BV), mais avec des décotes de 10% à 20% par rapport au pair. Et à une échelle minime par rapport aux 40 milliards de dollars de prêts LBO estimés dans leurs bilans des deux côtés de l’Atlantique. Le danger serait que les investisseurs tardent à revenir sur les CLO européens, dont les spécialistes voient les émissions ralentir encore 2023, au-dessous des 25 milliards d’euros de 2022.

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