Le risque de taux perturbe les titrisations de prêts immobiliers commerciaux

La Place de Paris n’a pas oublié la célèbre affaire Cœur Défense, cet immeuble placé en procédure de sauvegarde en octobre 2008 parce que Lehman Brothers ne pouvait plus assurer la couverture de taux contractualisée par le propriétaire. Alors que la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne procéderont à de nouvelles hausses de leurs taux directeurs jeudi, les risques augmentent sur les titrisations européennes adossées à des prêts immobiliers commerciaux (CMBS). Si les prêts à taux variables sous-jacents sont généralement couverts par un plafond à la hausse du taux de référence, ces couvertures sont de durée plus courte que la maturité du prêt lui-même, parfois annuelles. Elles doivent être renouvelées avant l’échéance, «faute de quoi la non-mise en place de telles couvertures via le ‘rachat d’un nouveaun plafond’ déclenche un événement de défaut», rappellent dans une note Mirco Iacobucci et Violetta Volovich, analystes seniors spécialisés chez DBRS Morningstar.

Pour que le prêt continue à respecter des conditions initiales, l’emprunteur ne doit pas non plus diminuer son ratio de service de la dette (DSCR), généralement couvert 1,5 à 2 fois par l’excédent brut d’exploitation. Il peut ainsi être obligé de négocier un plafond pour le taux de référence très inférieur au taux de référence actuel lui-même. «Avec la hausse des taux, le coût de ce genre de plafonds avec un niveau d’exercice donné a quintuplé entre janvier et juillet sur les marchés en livre sterling et en euro, et continue d’augmenter», poursuivent les analystes. Ce qui pourrait empêcher certains emprunteurs de nouer de nouveaux accords, entraver la poursuite du prêt ou augmenter le risque de défaut. Pour les CMBS, des taux plus élevés mettent aussi la pression sur la valorisation des actifs en garantie et augmentent le risque de refinancement à l’échéance.

L’agence DBRS Morningstar a effectué des tests de résistance sur les prêts à taux variable du portefeuille de CMBS qu’elle note. Elle reste plutôt optimiste sur les paiements des intérêts pour 24 des 27 prêts européens concernés, même en cas de doublement du taux de référence Euribor. En revanche, 12 prêts britanniques sur 15 devraient voir leur ratio DSCR tomber au-dessous de 1,3 en cas de doublement du taux de référence Sonia. Le taux de référence a dépassé le taux de déclenchement de la couverture pour 13 prêts britanniques concernés sur 14, et pour 9 prêts européens sur 26.

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