Le FMI pointe un risque paradoxal de choc de liquidité en dollars

La Réserve fédérale (Fed) a commencé à resserrer ses conditions financières depuis six mois, mais avec une réduction de bilan (quantitative tightening, QT) peu avancée, synonyme de faibles retraits de liquidités. Dès lors, l’avertissement signifié mardi par le Fonds monétaire international (FMI) dans son rapport de stabilité financière sur un possible choc de liquidités sur les marchés internationaux du financement à court terme en dollars peut paraître paradoxal. Mais il a toute sa logique. L’institution, qui pointe des écarts de prix accrus («bid-ask») sur les bons du Trésor américains alors que les besoins de financement nets des Etats-Unis vont augmenter sensiblement en 2023, s’appuie sur la forte augmentation de la volatilité sur ce marché.

Inquiétudes autour du QT

«Attention, il faut distinguer la liquidité centrale, constituée des réserves bancaires auprès de la Fed, suffisamment ample pour l’heure pour ne pas craindre une crise monétaire comme en 2019, et la liquidité sur les marchés des US Treasuries», rappelle Céline Choulet, économiste bancaire chez BNP Paribas. D’un côté, le marché monétaire nord-américain croule sous les liquidités, comme en témoignent les opérations de «mise en pension» inversée au jour le jour (reverse repo, RRP O/N) de la Fed : les fonds monétaires y déposent plus de 2.200 milliards de dollars chaque nuit (rémunérés à 3,05%) faute de pouvoir investir davantage en T-Bills ou autres placements plus rémunérateurs. Et il faudra du temps pour que la réduction du bilan de la Fed (encore à 8.759 milliards) n’affecte les réserves bancaires et les marchés.

D’un autre côté, le contexte d’incertitude économique actuel peut limiter la participation d’un certain nombre d’acteurs sur le marché des titres du Trésor. «La forte appréciation du dollar rend la couverture contre le risque de change prohibitive, et réduit l’attrait des investisseurs non-résidents pour les US Treasuries, ajoute Céline Choulet. Par ailleurs, la grande volatilité des cours des US Treasuries n’incite pas certains investisseurs comme les hedge funds à se positionner.» Inquiet des risques autour du QT, le FMI évoque aussi un désengagement de certaines banques centrales étrangères, et un changement du profil des investisseurs, avec des ETF (exchange traded funds) plus importants mais trop peu réactifs face à une volatilité accrue, et du trading haut fréquence (HFT) qui se retire plus vite de l’intermédiation dans ces périodes.

Entre l’intérêt pour le billet vert d’investisseurs non-résidents non couverts - par exemple pour acheter des matières premières dont les prix ont explosé - et une moindre disponibilité des T-Bills en attendant un QT plus avancé, le coût du financement international à court terme en dollars a de nouveau augmenté - un peu comme en mars 2020 dans un contexte pourtant différent -, ajoute le FMI, en prenant comme référence les cross currency swap à 3 mois, qui subissent probablement des effets saisonniers liés à la fin d’année.

«Primary dealers» et demande de dollars «offshore»

Enfin, les contraintes prudentielles post-2008 imposées aux banques restent au cœur du problème. «Les ‘primary dealers’, pour la plupart de grandes banques américaines, sont présents au croisement de trois marchés majeurs : monétaire US, US Treasuries et FX swaps. Or les contraintes de bilan limitent leur capacité d’intermédiation sur ces trois marchés, poursuit Céline Choulet. La révision de la norme de ratio de levier supplémentaire (SLR), assouplie temporairement en 2020-2021, est à l’agenda des régulateurs mais pas encore tranchée. Avec des inventaires totaux de 235 milliards de dollars à fin septembre, contre 490 milliards en mai 2020, les ’primary dealers’ semblent en mesure d’absorber davantage de titres émis par le Trésor. Mais le faible écart de taux UST 3 mois-10 ans limite l’intérêt des investisseurs. Et un élargissement excessif de leurs inventaires réduirait encore leur capacité à financer des hedge funds sur les marchés du repo ou à offrir des dollars sur les marchés de FX swaps.» Avec le risque qu’une telle offre de financement en dollars diminuée par la hausse du risque de crédit interbancaire américain (spread FRA-OIS) puisse stimuler une crise de liquidité sur la demande de dollars «offshore». Et que la Fed soit alors obligée, à nouveau comme en mars 2020, de mettre en place des facilités spécifiques et des lignes de swaps FX avec des banques centrales étrangères.