La revue stratégique risque de cristalliser les dissensions à la BCE

La Banque centrale européenne (BCE) pourrait augmenter d’ici à la fin de l’année son programme d’urgence de rachat d’actifs (PEPP) selon une majorité d’économistes. Un jugement renforcé par les minutes de la dernière réunion de la banque centrale en septembre. «Ces dernières suggèrent que la BCE était en fait plus inquiète de la trajectoire de l’inflation et de l’euro que ne le pensaient les opérateurs de marché après la conférence de presse», souligne Carsten Brzeski, économiste chez ING. Mais tous les membres du conseil des gouverneurs sont loin d’être de cet avis. Si certains se sont accordés sur le fait que l’enveloppe du PEPP devrait être utilisée dans sa totalité, d’autres ont plaidé en faveur d’une réduction au moins temporaire de ces achats au vu de la baisse des tensions sur les marchés. Ces dissensions, qui n’apparaissent pas dans les minutes, expliquent peut-être les couacs dans la communication de la BCE, selon certains, Christine Lagarde cherchant la voie du consensus. «La gestion du consensus est bien différente de l’époque de Mario Draghi, observe Stéphane Déo, stratégiste chez La Banque Postale AM. Lui, avait des idées précises et envoyait Peter Praet en avion convaincre les autres gouverneurs de voter dans son sens… Christine Lagarde veut être plus consensuelle… sans y arriver vraiment. L’équilibre n’est pas évident et le changement est plus dans le type de leardership qu’emploie la présidente de la BCE».

Des voix dissonantes... et bavardes

Mais il est difficile de trouver une voix commune dans un tel conclave formé des six membres du directoire et des dix-neuf gouverneurs (ces derniers n’ont pas un droit de vote permanent mais ils ne sont que quatre à ne pas voter). Si à l’inverse des autres grandes banques centrales, la BCE ne communique pas le résultat du vote, les voix dissonantes ne se privent pas de se faire entendre dans la presse. Hier, Jens Weidmann a de nouveau affirmé, dans un entretien à Börsen-Zeitung, qu’il jugeait la politique monétaire actuelle appropriée. La BCE n’ayant aucune raison d’assouplir davantage sa politique monétaire car les mesures déjà annoncées peuvent permettre à l'économie de la zone euro d’enregistrer des performances supérieures aux attentes. Dans ce camp on trouve les plus «faucons» comme le président de la banque centrale néerlandaise Klaas Knot ainsi que les gouverneurs des banques centrales baltes.

«Après des mois à parler d’une seule voix, les vieilles controverses entre «faucons» et «colombes» sont revenues sur le devant de la scène, indique Carsten Brzeski. Avec la baisse des taux d’inflation, une incertitude accrue et un chômage plus élevé, le risque de déflation s’est accru, du moins aux yeux de certains. Cela ramène à 2014 et aux dissensions de l'ère Draghi». Mais le débat n’est pas forcément en ces termes. «Au sein de la BCE, personne n’est aujourd’hui réellement en faveur d’un durcissement de la politique monétaire, note Bastien Drut, stratégiste chez CPR AM. La question est plutôt celle de la pérennité du PEPP. Ces derniers (les faucons) ne veulent pas qu’il devienne un programme permanent au côté du PSPP. Ils considèrent que le franchissement de certaines limites de détention pourrait être assimilé à un financement monétaire des déficits publics». Jens Weidmann affirme d’ailleurs que cela pourrait conduire à un recours devant la Cour constitutionnelle allemande. «A la BCE, le débat n’est pas dovish contre hawkish, souligne également Stéphane Déo. C’est plutôt entre ceux qui pensent que la politique monétaire peut encore avoir un effet (Philip Lane ou Fabio Panetta) et ceux qui pensent (comme Klaas Knot) que l’inflation est basse et restera basse quoi que fasse la BCE. Donc il n’est pas utile, selon ces derniers, de déployer des tonnes de moyens pour rien».

Dans le contexte actuel (faible inflation, hausse du chômage, restrictions liées au Covid...), il n’est pas évident d’argumenter un arrêt des programmes d’urgence. «Les colombes devraient gagner ce combat, compte tenu du risque de deuxième vague de récession dans la zone euro vers la fin de l’année, ce qui n’est pas inclus dans les projections de la BCE, juge l’économiste d’ING. En conséquence, nous nous attendons à ce que la BCE augmente le QE, en se concentrant sur le PSPP, au lieu de poursuivre le PEPP». Mais cela n’empêchera pas les plus hawkish de se faire entendre car au-delà de l’enjeu de l’extension du PEPP c’est aussi la perspective de la revue stratégique de la BCE, qui va se dérouler sur les douze prochains mois, qui les motive. «Une vraie bataille va s’engager au cours de l’année à venir sur ce que décidera la BCE dans le cadre de sa revue stratégique, souligne Bastien Drut. On va sans doute voir des oppositions très fortes se forger». Lors de son discours du 30 septembre, Christine Lagarde a donné des lignes directrices (ciblage de l’inflation moyenne, niveau de la cible, méthodologie de calcul de l’inflation, étendue de la boîte à outils, coordination des politiques monétaire et budgétaire…) mais laissé le champ libre au débat.

Verdir les débats

L’arrivée prochaine de Franck Elderson, actuel numéro deux de la banque centrale néerlandaise, au sein du directoire en remplacement d’Yves Mersch, si elle est validée par le Parlement européen, devrait verdir les débats. «Sa position sur la politique monétaire est sans doute alignée sur celle de Klaas Knot mais le plus important dans cette nomination est que contrairement à Yves Mersch qui était peu interventionniste sur les enjeux du changement climatique, Franck Elderson devrait renforcer l’implication de la BCE sur ce sujet aux côtés de Christine Lagarde et d’Isabel Schnaebel». Franck Elderson est président du NGFS (Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial System), le groupement des banques centrales et de superviseur qui réfléchit aux solutions, notamment financières, pour lutter contre le réchauffement climatique. Une chose est au moins certaine, la communication risque d’être encore chaotique. «Chacun va vouloir pousser sa position. Sauf si Christine Lagarde décide de siffler la fin de la partie», relève Bastien Drut.