La politique du dollar fort a du plomb dans l’aile

Plus de deux mois se sont écoulés depuis le « Jour de la Libération » du 2 avril, et le ciel ne nous est pas tombé sur la tête. Le président Trump a reculé, pour la bonne et simple raison que sa politique commerciale est contre-productive, et a été immédiatement sanctionnée par le marché. Trump prétend s’inquiéter des agents économiques (Main Street, ménages et entreprises), et non pas des marchés financiers (Wall Street). Cette posture est fragile : la réaction initiale des marchés traduisait les craintes d’un choc stagflationniste (ralentissement de la croissance, hausse de l’inflation), qui serait sanctionné lors des élections de mi-mandat (novembre 2026).

Bien sûr, l’incertitude reste élevée, et les dates butoir arriveront vite : les droits de douane bilatéraux annoncés le 2 avril sont en mode pause jusqu’au 9 juillet, tandis que la trêve Etats-Unis – Chine expirera le 12 août. Mais les reculs successifs de Trump réduisent le risque d’un scénario du pire, qui verrait un ralentissement violent de l’économie américaine et mondiale.

Nul ne sait où les droits de douane américains atterriront ; en incluant les taxes élevées sur le secteur de l’automobile (25%) et sur l’acier et l’aluminium (désormais 50%), nous tablons sur un taux moyen compris entre 12% et 15%, soit 5 à 6 fois le niveau de début d’année. C’est très loin des sommets vertigineux promis le 2 avril, mais significatif, et suffisant pour causer un net ralentissement de la croissance américaine. Jusque-là, tout va bien : les indices globaux de surprise économique (ESI) ont nettement grimpé en mai ; en d’autres termes, les prévisionnistes étaient trop négatifs. Nous craignons cependant que ce vent positif ne s’estompe, voire s’inverse cet été. Et ceci pour plusieurs raisons. En premier lieu, la production et les exportations ont été accélérées, pour anticiper les droits de douane sévères, ce qui a artificiellement soutenu la croissance globale. Ensuite, le revenu disponible réel des consommateurs américains va souffrir de l’effet des droits de douane sur les prix ; des signaux de ralentissement du marché de l’emploi commencent par ailleurs à apparaitre. Enfin, le ralentissement de la croissance des bénéfices devrait peser sur les dépenses d’investissement.

Positivité tactique sur les actifs risqués

Quid des marchés financiers ? Les actifs risqués (actions, high yield etc.) ont largement récupéré les pertes encourues après le choc du 2 avril ; les obligations d’Etat Treasuries pas entièrement ; le dollar pas du tout. Les marchés d’actions globaux (MSCI World, pour les marchés développés) retrouvent tout juste les points hauts de la mi-février. Vont-ils les franchir allégrement ? Nous restons tactiquement positifs, d’autant que le facteur saisonnier est très porteur au début de l’été, surtout en juillet, mais prudents, car le retournement des ESI constituera un vent contraire. Les valeurs européennes exposées aux marchés domestiques ont nettement surperformé celles impliquées à l’international, notamment aux Etats-Unis et à la Chine, cette année. Cela a relativement bénéficié à des secteurs comme la Banque, Assurance, Telecom, voire Construction. L’incertitude de politique économique aux Etats-Unis, et le risque de ralentissement mentionné plus haut pourraient continuer de pénaliser l’exposition américaine.

La valorisation des obligations nous semble plutôt attractive, notamment aux Etats-Unis, surtout en phase de ralentissement économique, mais le projet de loi budgétaire (Big Beautiful Bill) va durablement ancrer les déficits publics sur des niveaux élevés. Les droits de douane causeront par ailleurs un rebond de l’inflation américaine. Les positions longues sur obligations européennes sont moins juteuses (valorisation), mais moins risquées également. Notre préférence structurelle pour le Crédit demeure, même à ces niveaux de spreads serrés, d’autant que le risque de récession – un poison pour la classe d’actifs – est désormais faible. Nous considérons le Crédit investment grade comme une nouvelle valeur refuge, alors que les dettes publiques ne cessent de s’envoler.

Le dollar reste cher

Nous restons structurellement baissiers sur le dollar, toujours cher, même après la correction récente, et exposé à l’attention obsessionnelle de Trump aux coûts collatéraux de l’hégémonie américaine. L’article 899 du projet de loi budgétaire permettrait aux États-Unis d’imposer les investisseurs étrangers (individuels, institutionnels, entreprises, gouvernements) de pays réputés appliquer des politiques fiscales punitives, comme la taxe digitale. Il n’est certes pas certains que tous les investissements (directs ou financiers) soient concernés ; par exemple les Treasuries, obligations d’entreprises et MBS pourraient y échapper.

Nous doutons que cette menace se concrétise, mais la seule menace parait dangereuse pour un pays dont la position extérieure globale nette (NIIP) est débitrice de 26.000 milliards de dollars, et dont le passif (brut) envers le reste du monde est de 62.000 milliards de dollars (graphique). L’idée qu’un pays ainsi débiteur net puisse mener un jour une guerre du capital aux investisseurs étrangers ne fait que renforcer notre inquiétude quant à l’abandon, de facto, par les Etats-Unis de la politique du dollar fort. Le scénario de ralentissement modéré, de baisses de taux directeurs et d’un recul continu du dollar pourraient s’avérer très bénéfique aux marchés émergents. Un panier équipondéré de devises émergentes a déjà gagné 10%, portage inclus, contre dollar cette année. La tendance devrait se poursuivre, et bénéficier aux marchés de dettes et d’actions locales.