La courbe des taux américains signale un coup de frein sur l’économie

Le rendement des US Treasuries à 2 ans est passé de 0,601% à 0,653% vendredi, à son plus haut niveau de l’année, après que les données sur l’emploi aux Etats-Unis ont montré une certaine robustesse susceptible de maintenir les perspectives de resserrement de la Fed. L’US Bureau of Labor Statitics a annoncé 210.000 créations d’emplois en novembre selon les entreprises, mais avec une baisse du taux de chômage de 4,6% à 4,2% et des augmentations de salaires selon les ménages.

Du point de vue des marchés, cela aurait dû augmenter les probabilités d’une accélération de la réduction (tapering) du programme d’achats (QE) de la banque centrale, plutôt synonyme de hausse des taux longs. Un tapering qui serait suivi dans la foulée de la probabilité d’une première hausse du taux Fed funds, finalement bien ancrée à juin prochain. Alors que les emprunts d’Etat américains à 2 ans étaient depuis plusieurs mois un actif très couru tant pour les habituels investisseurs monétaires en quête de rendement, que pour les investisseurs de long terme en proie à l’incertitude sur l’avenir du QE, il est aujourd’hui délaissé. Cette pression à la hausse sur les US Treasuries plus courts se produit en même temps que le rallye sur les US Treasuries à 10 ans - passés de 1,46% à 1,38% et même 1,33% vendredi - et sur les US Treasuries à 30 ans, redescendus un plus bas depuis le 3 janvier 2021 (1,68%). Ce double mouvement entraîne un aplatissement de la courbe des taux, un phénomène qui interroge. Quand une inversion de la courbe succède à l’aplatissement, on peut y voir le signal d’une récession économique à venir.

Attention à l’inversion

Quelques analystes, comme le gestionnaire de portefeuille de PGIM Michael Collins, cité par Bloomgerg, estiment que les marchés font erreur s’ils pensent que la Fed peut remonter ses taux jusqu’à 2,5% sans prendre en compte l’hypothèse d’un ralentissement plus rapide que prévu de la demande et de l’inflation. «Il y a plusieurs scénarios économiques possibles, notamment en fonction des effets du nouveau variant au Covid-19 (Omicron), et les récentes déclarations politiques plus ‘hawkish’ de Jerome Powell n’ont pas entravé la crédibilité de la Fed, mais juste donné un peu de flexibilité dans les deux sens, interprète Gilles Moëc, chef économiste d’Axa IM. L’aplatissement de la courbe signifie bien qu’elle va agir, et qu’elle va pouvoir ‘frapper’ assez vite pour éviter une éventuelle dérive de l’inflation.»

Selon l'économiste, «le plus faible écart 2-10 ans peut effectivement indiquer que les marchés commencent à craindre que la Fed aille un peu trop loin. Un nouvel aplatissement, même limité, signalerait que la Fed risquerait de commettre une erreur de politique en omettant de prévoir la vague d’Omicron naissante quelques semaines seulement après avoir été accusée par certains d’être en retard sur la courbe», ajoute-t-il. Gilles Moec insiste sur le lien actuel particulier entre inflation et demande de biens durables aux Etats-Unis, et sur des anticipations d’inflation qui réagissent de manière excessive aux récentes nouvelles.

Même analyse du côté de Samy Chaar, chef économiste de Lombard Odier, pour qui «la Fed donnerait plus de chances à la reprise économique en repoussant un peu sa première hausse, et aussi plus de chances à une normalisation de ce taux directeur au-dessus du 1,5% actuellement valorisé».

Les marchés suivent les gouverneurs de la Fed les plus «faucons» comme Loretta Mester (Cleveland), Esther George (Kansas City) et James Bullard (Saint-Louis), qui reprendont part aux votes en 2022. Ils estiment que terminer le «tapering» plus tôt redonnera de la marge pour réagir à l’inflation l’an prochain. «D’un côté, la Fed sous-pondère les moindres bénéfices du QE, avec un trop-plein de liquidités qui finissent par peser sur les ratios des banques systémiques, et elle sait qu’un mouvement sur les taux met au moins six mois à avoir des effets sur l’économie, rappelle Guillaume Martin, stratégiste taux chez Natixis. De l’autre, elle ne devrait pas abandonner son nouveau cadre stratégique (Flexible average inflation targetting, FAIT), qui donne au moins autant de place à l’emploi qu’à l’inflation et déconnecte théoriquement ‘tapering’ et hausse des taux. Elle voudra être sûre des trajectoires sur l’inflation comme sur l’emploi avant d’agir.»

Le stratégiste de Natixis voit dans la volatilité actuelle sur les taux à 2 ans montrent le signe des incertitudes croissantes des investisseurs. «Le taux à 5 ans (1,19%) reflète le risque d’inflation, ajoute-t-il. Une inversion de la courbe sur la partie de 5-10 ans couperait toute possibilité de hausse», conclut l’analyste.