Inflation, dette, stabilité financière de l’UE : la guerre change tout

L’invasion des forces armées russes en Ukraine est une catastrophe humanitaire, une violation du droit international, une menace sérieuse pour la sécurité mondiale. Mais elle n’est pas une crise géopolitique de plus. Pour de nombreux pays, et l’Union européenne (UE) en premier lieu, elle change la donne. C’est un «wake-up call» en termes d’indépendance en matière d’énergie, d’alimentation et de défense.

Si la pandémie de Covid-19 avait conduit à parler de démondialisation, le conflit met plutôt en lumière la nécessité de renforcer les blocs, en particulier en Europe, afin de créer un système plus résilient. Près de deux mois après le début de l’invasion, jamais celle-ci n’a été aussi unie et sa construction politique en est renforcée. Elle doit encore se concrétiser autour d’objectifs communs en termes d’autonomie stratégique et de défense commune, et entamer sa transformation à marche forcée. Mais tout cela aura des conséquences.

Deux chocs exogènes

En matière d’inflation d’abord, qui subit quatre chocs successifs. Deux sont exogènes. Le premier a été créé par les perturbations dans les chaînes d’approvisionnement dans un contexte de forte demande, et a porté l’inflation en mars à 7,5 % sur un an en zone euro, un record historique.

Le second choc provient de l’agression militaire russe en Ukraine et des sanctions imposées par les pays occidentaux, qui ont conduit à une nouvelle flambée des prix de l’énergie – les prix de l’énergie ont bondi en mars de 44% sur un an. Or une hausse de 30% des prix de l’énergie (pétrole et gaz) augmentera l’inflation globale dans la zone euro de 1 point de pourcentage.

Deux autres chocs sur les prix sont à venir, et sont domestiques cette fois. L’un sera consécutif à la relocalisation de pans entiers de l’industrie sur le continent européen – avec un «made in Europe» forcément plus cher –, et l’autre à la transition verte.

Ensuite, en termes de financements, la plupart des pays de l’UE ont étendu ou adopté des mesures fiscales destinées à soutenir les ménages et les entreprises vulnérables aux coûts énergétiques, pour atteindre au moins 0,4% du PIB selon la Banque centrale européenne (BCE).

Investissements

La politique budgétaire continuera à jouer un rôle clé à court terme, mais aussi à plus long terme. Déjà confrontés à la nécessité d’investir massivement dans les énergies renouvelables en ligne avec la transition verte, les Etats européens vont devoir financer la création d’un nouveau système énergétique européen, le développement de nouvelles filières – notamment pour les semi-conducteurs – et faire face à des dépenses militaires supplémentaires – l’Allemagne a déjà annoncé une augmentation de son budget de défense. Cela requerra d’investir des montants considérables.

Le fonds de 750 milliards d’euros «Next Generation» mis en place pour aider à la reprise après la pandémie contribuera à stimuler les investissements publics au cours des prochaines années. Mais cela ne suffira pas. Compte tenu des objectifs stratégiques qui concernent l’ensemble de la zone, la question pour l’UE sera de mutualiser, ou non, l’endettement pour faire face à ces besoins. Il lui faudra aussi s’interroger sur une possible redéfinition du Pacte de stabilité, le retardement de la désactivation de la clause d’exemption ou le cantonnement des dépenses d’investissements stratégiques.

C’est une certitude, l’endettement va croître tant au niveau de l’UE que des Etats et conduire à l’émission massive de dettes. Cette situation pose un sérieux dilemme à la BCE. Celle-ci, qui a tourné hawkish en début d’année, se doit de rester ferme sur la stabilité des prix, son objectif premier, afin d’assurer sa crédibilité et caper les anticipations d’inflation. Mais elle va devoir composer avec un ralentissement important de l’activité en zone euro sous l’effet des chocs d’offre négatifs amplifiés par l’invasion de l’Ukraine, de la forte baisse des flux commerciaux avec la Russie, et des effets négatifs sur la confiance liés à une incertitude géopolitique accrue.

De plus, la question de la stabilité financière de la zone euro pourrait revenir à l’agenda de la BCE. Dans la course à la quête d’autonomie stratégique, tous les pays ne jouent pas à armes égales, non seulement en termes de capacité de financement, entre pays disciplinés dans leur gestion des finances publiques et les autres ; mais aussi en termes d’indépendance énergétique, les économies étant plus ou moins dépendantes au gaz russe. Si le coût est supporté par les Etats et non l’UE, dans un contexte de réduction de l’APP (Asset Purchase Programme), l’augmentation de l’endettement pourrait se traduire dans les marchés par une tension sur les spreads, avec de nouveau des questions sur la soutenabilité de la dette.

La BCE est très attachée à la bonne transmission de sa politique monétaire et a toujours été pragmatique. Elle aura sans doute son rôle à jouer pour minimiser le coût de ces financements et maintenir l’intégrité de la zone euro avec des niveaux de spreads compatibles avec la bonne transmission de la politique monétaire. Les débats au sein de l’UE et de la BCE vont être animés.