Comment saisir l’opportunité des taux bas et éviter leurs dangers

A quel niveau la dette d’un pays devient-elle dangereuse? Cette question, d’actualité alors que la dette de la France avoisine 100% du Pib, sous-tend toute une note du Conseil d’analyse économique (CAE) intitulée «Taux d’intérêt très bas: symptôme et opportunité», parue début décembre 2016. Pour déjouer les dangers et saisir les opportunités attachés aux taux faibles, le CAE avance plusieurs recommandations.

«Si les taux d’intérêt sont actuellement très bas en France, les causes en sont largement mondiales et européennes», souligne la note élaborée par trois économistes: Natacha Valla, responsable de la division politique et stratégie à la BEI, Xavier Ragot, président de l’Ofce, et de Christian Thimann, directeur de la stratégie et des affaires publiques chez Axa. Politique monétaire ultra-accomodante, ralentissement de la productivité, développement des industries moins intensives en capital, excès de la demande pour les actifs «sans risque», mais aussi poids de la Chine dont le taux d'épargne est très élevé, vieillissement de la population et accroissement des inégalités sont les principaux facteurs à l’oeuvre dans le phénomène inédit qui cumule taux réels faibles, taux nominaux bas et inflation proche de zéro.

Certains de ces facteurs sont structurels comme la démographie. D’autres comme la politique monétaire, sont appelés à disparaître à plus ou moins long terme. Mais dans un cas comme dans l’autre les effets sur les taux seront durables. «La BCE a promis de conserver les obligations qu’elle achète dans le cadre de son programme d’achats jusqu'à la maturité, c’est à dire en moyenne 8 ans encore», souligne Christian Thimann. Pour Xavier Ragot, «les taux d’intérêt naturels aurait pu être plus faibles encore compte tenu de l’ampleur de la crise de 2008, de ses conséquences sur l'économie et du besoin de relancer l’activité à court terme».

Les dangers des taux bas, que rappelle la note sont désormais bien connus : risque de bulles spéculatives via la hausse des prix des actifs nourries par les politiques monétaires non conventionnelles, risque de fragilisation du secteur financier dont la marge d’intermédiation se réduit, les institutions financières étant prises en étau entre la faiblesse de la rémunération de leurs actirs et, au passif, la rigidité des rémunérations des dépôts de leurs clients. «A cela s’ajoute en France, la concurrence de l'épargne réglementée», précise le CAE. Il revient également sur les effets redistributifs des taux entre les administrations et les entreprises d’une part, et les institutions financières et les différentes catégories de ménages de l’autre.

Pour ce qui est des opportunités, le CAE plaide pour des efforts d’'investissement notamment public, à l’instar de l’OCDE, du FMI et même de la Commission européenne, mais selon des modalités particulières. La note recommande de simplifier et renforcer la Procédure pour déséquilibres macroéconomiques en vigeur dans l’Union européenne «afin que les pays en excédent d'épargne soutiennent plus activement la demande agrégée tandis que ceux qui, comme la France, affichent un déficit, se concentrent sur leur compétitivité». «Il faut donner à la procédure pour déséquilibre macroéconomique une importance au moins égale à celle du Pacte de responsabilité», propose Xavier Ragot. La note propose aussi «d'étendre le Plan Juncker au financement de l’investissement en capital humain et de renforcer les incitations à investir dans la transition énergétique via une tarification lisible des émissions de CO2».

Concernant la France, la période de taux bas pourrait être mise à profit pour «financer des plans de modernisastion des administrations publiques (...) en encadrant ces plans par une gouvernance solide et indépendante"; pour adapter les politiques publiques d'épargne «afin de permettre au système financier de proposer des combinaisons plus équilibrées entre rendement, liquidité et sécurité». En clair, moins favoriser l'épargne de court terme et davantage celle de long terme, et encourager les franges les plus préparées des épargnants à investir dans les actifs risqués (actions ...) plutôt que dans la traditionnelle assurance vie.

Au bout du compte, le danger d’une dette publique élevée «s’apprécie au regard de sa soutenabilité à long terme», répond avec nuance le CAE. «Des dépenses supplémentaires d’investissement se justifient, surtout si elles améliorent les perspectives de croissance à long terme ou si elles permettent de réduire les dépenses publiques à venir grâce à ses gains de productivité», écrivent les auteurs. Toutefois, préviennent-ils, «les mesures de soutenabilité sont fragiles car elles reposent sur des hypothèses discutables sur longue période. Par ailleurs, un Etat peut voir sa situation brutalement se dégrader suite à une crise économique ou à la réalisation d’un risque hors bilan. Enfin, un ratio élevé d’endettement accroît le risque d’une crise auto-réalisatrice, la panique des créanciers se trouvant validée ex post via la hausse des taux d’intérêt», conclut la note.