Ce qui se cache derrière l’inversion de la courbe des taux

La classe d’actifs obligataire regorge d’enseignements pour les investisseurs en actions. Observer les spreads de crédit, la forme de la courbe des taux ou les points morts d’inflation apporte en effet un éclairage souvent pertinent sur l’économie, l’inflexion des politiques monétaires, et la trajectoire des indices actions. A cet égard la pente de la courbe des taux souverains allemands 2 ans - 10 ans ( la différence de taux entre une obligation 10 ans et une obligation 2 ans) est particulièrement scrutée. Cette pente n’a eu de cesse de s’aplatir depuis le printemps dernier, à telle enseigne qu’elle est désormais inversée, c’est-à-dire que le taux 2 ans est supérieur au taux 10 ans d’environ 40 points de base (0.40%). Il s’agit d’un record depuis la création de l’euro.

La montée de l’inflation, et les hausses de taux directeurs résultantes de la BCE ont provoqué une tension sur l’ensemble des maturités, et plus particulièrement sur la partie courte de la courbe des taux, en raison de la forte sensibilité de cette dernière à la politique monétaire.

Cette inversion inédite de la courbe des taux exacerbe les craintes de nombreux investisseurs institutionnels vis-à-vis des actions. Ces derniers semblent ainsi globalement sous-investis si l’on se fie aux enquêtes d’opinion ainsi qu’aux positions ouvertes sur les marchés de futures. Sont-ils dans le vrai ? sommes-nous à l’inverse à l’orée d’un historique «short squeeze» haussier sur les indices en raison d’un excès de pessimisme trop généralisé ? C’est ce que nous allons chercher à évaluer au regard des observations historiques de la pente de la courbe des taux et son impact sur les tendances des indices actions.

Du conventionnel au non-conventionnel

A partir de la création de l’euro, fin 1998, jusqu’en 2014, la corrélation entre la pente 2-10 de la courbe des taux et le marché actions était fortement négative. Les indices montaient quand la pente s’aplatissait et inversement. Une pente plate ou inversée, à l’instar de ce que nous observons aujourd’hui, nous annonçait un ralentissement économique significatif nécessitant une intervention prochaine des banques centrales via la baisse des taux directeurs, ainsi que le début d’une correction des marchés actions. C’est pourquoi les planchers atteints par la pente en août 2000 et avril 2007 ont été suivis par des baisses longues et prononcées des indices dont chacun se souvient. Et cela a profondément marqué les mémoires, d’où le pessimisme généralisé actuel bien que les indices actions évoluent à des niveaux proches de leurs sommets historiques. La bonne nouvelle, c’est que depuis 2014, le constat est inverse, les excès d’aplatissement de la courbe, n’ont pas été suivis de krachs, bien au contraire. L’explication réside dans le caractère non-conventionnel de la séquence initiée en 2014. A partir du moment où les taux directeurs ont été portés en territoire négatif, il devenait compliqué de les baisser au-delà, et le soutien monétaire s’est reporté sur l’augmentation des bilans des banques centrales (via des «QE»). L’inversion de la courbe signifiait alors que les programmes de rachat d’actifs allaient s’intensifier, inondant les marchés financiers de liquidités.

Vers une bonne surprise pour l’inflation ?

Depuis environ un an, nous nous trouvons à nouveau dans une situation anormale et non conventionnelle ; celle de l’hyperinflation. L’inversion de la pente, dans un tel contexte, pourrait signifier une baisse prochaine de l’inflation et des taux directeurs, plutôt qu’un ralentissement économique profond. C’est le scénario central actuellement privilégié par les investisseurs obligataires et les économistes, et cela pourrait à nouveau alimenter une séquence haussière pour les indices actions dans les prochains mois. Les points morts d’inflation (niveau d’inflation anticipé à échéance, extrait du cours des obligations indexées inflation) s’écroulent (en Europe l’inflation 3 ans anticipée est de 2,2% contre 6,1% actuellement et +10,6% en octobre dernier, aux Etats-Unis l’inflation anticipée à 1 an est à 2,0% contre 5,0% actuellement). Le consensus «top-down» des économistes, quant à lui, n’a de cesse de réviser à la hausse les perspectives économiques depuis le début de l’année. La récession économique prévue lors du second semestre a déjà été prise en compte par le marché actions puisque ce dernier, dont on sait qu’il a 12 mois d’avance sur l’économie réelle, avait touché un point bas en septembre dernier.