Le «private equity» fait main basse sur les télécoms

La Bourse apprécie peu les opérateurs de télécoms, jugés trop concurrentiels, trop matures, trop gourmands en capitaux et pas suffisamment rentables à court terme. Ca tombe bien, le private equity, lui, adore jouer le rôle de «voiture balai» du secteur. Dévoilé mardi, le projet d’acquisition de T-Mobile Pays-Bas – opérateur non coté en Bourse, filiale de Deutsche Telekom – par les fonds Warburg Pincus et Apax, pour une valeur d’entreprise de 5,1 milliards d’euros, confirme une nouvelle fois cet appétit. Les deux fonds n’en sont pas d’ailleurs à leur coup d’essai dans ce secteur. Apax a été actionnaire du Suisse Salt, de Wind Telecom et de TDC. Warburg Pincus s’est pour sa part illustré chez Ziggo, Inexio ou Community Fibre.

Mais ce nouveau rachat ponctue 18 mois particulièrement actifs pour le secteur. L’espagnol MasMovil a été repris par le trio KKR-Providence-Cinven – et il est lui-même en train d’acheter Euskatel. Le britannique TalkTalk est tombé dans les filets du fonds Tosca quand l’allemand TeleColumbus a rejoint le portefeuille de Morgan Stanley Infrastructure Partners. Les dirigeants-actionnaires des opérateurs de télécoms eux-mêmes ont alimenté cette frénésie d’acquisitions : Xavier Niel est en train de retirer Iliad de la Bourse de Paris, quelques mois seulement après le rachat à 100% d’Altice Europe par Patrick Drahi. «Nous assistons à un véritable phénomène de secteur, comme les télécoms n’en avaient pas connu depuis plus d’une dizaine d’années», reconnaît un banquier aguerri, pour lequel la tendance est loin d’être finie.

Désynchronisation

Les fonds de private equity ou les entrepreneurs du secteur proposent à ces opérateurs des valorisations inimaginables pour un groupe coté. L’offre de Warburg Pincus et d’Apax sur T-Mobile Pays-Bas valorise la filiale de Deutsche Telekom un peu moins de 9 fois son excédent brut d’exploitation (Ebitda) des douze derniers mois quand le multiple de la maison-mère dépasse péniblement les 5 fois.

Les opérateurs seraient notamment victimes d’un phénomène de désynchronisation, entre leur modèle économique et les logiques financières. «Les marchés cotés raisonnent sur des cycles relativement courts, d’un à deux ans, rarement plus, explique ce même banquier. Les opérateurs ont déjà eu du mal ces dernières années à tenir leurs engagements en matière de génération de ‘cash-flow’ et de croissance des revenus, ce qui a nourri la défiance de la Bourse. Or, ils sont engagés depuis quelques mois dans d’immenses plans d’investissements pour déployer la 5G et la fibre optique, dont les premiers retours financiers mettront peut-être cinq ans à se matérialiser. Les fonds d’investissement ont, par nature, un horizon plus long et sont donc plus adaptés dans la période actuelle.» Ajouté au coût toujours aussi faible de la dette et à leurs ressources en capital presque infinies, les fonds de private equity disposent d’un avantage quasi-imbattable qui leur permet d’offrir des primes de valorisation impossibles à refuser pour l’actionnaire d’un opérateur qui traite au mieux à 5 fois son Ebitda.

Financiers astucieux

Entrepreneurs mais aussi financiers astucieux, Xavier Niel et Patrick Drahi n’ont pas sorti leur entreprise de la Bourse en engageant une partie de leur fortune personnelle sans avoir la certitude de réaliser une bonne affaire. Warburg Pincus est de son côté co-dirigé en Europe par Rene Obermann, ancien directeur général de… Deutsche Telekom, aux premières loges pour apprécier la valeur cachée de T-Mobile Pays-Bas.

L’intérêt financier objectif des fonds pour les télécoms est aujourd’hui tel qu’une opération sur un acteur de plus grosse taille, voire historique, paraît tout à fait possible. Le fonds suédois EQT a rôdé autour du néerlandais KPN. Le britannique BT, qui compte d’ailleurs depuis le début de l’été un actionnaire surprise en la personne de Patrick Drahi, fait régulièrement l’objet de rumeurs d’offre d’achat. Des opérateurs non européens commencent aussi à regarder le sujet. L’indien Reliance s’est par exemple intéressé à T-Mobile Pays-Bas.

Opérateurs historiques et souveraineté

La barrière de la taille ne paraît plus infranchissable. Malgré son titre de premier opérateur français, et malgré des dizaines de filiales ailleurs dans le monde, notamment en Afrique, Orange ne capitalise que 25 milliards d’euros. Telefonica pèse un milliard de moins. Ces opérateurs historiques se sont même fait manger la laine sur le dos par les entreprises auxquelles ils ont vendu leurs infrastructures passives (tours de télécoms…) pour récupérer des capitaux et espérer redorer leur valorisation. Depuis quelques jours, et pour la première fois, l’espagnol Cellnex, qui a raflé quasiment toutes les tours à vendre en Europe ces dernières années, vaut plus que l’opérateur britannique Vodafone (40 contre 39 milliards d’euros). Un croisement des courbes qui n’est pas passé inaperçu dans le secteur.

La seule difficulté sur le chemin d’un fonds ou d’un industriel intéressé par le rachat d’un opérateur historique européen serait celle de la souveraineté. Alors que le Covid a consacré comme stratégiques des secteurs jusqu’à présent en-dehors des radars, telle la distribution avec le blocage par la France de l’offre de Couche-Tard sur Carrefour, il est impossible d’imaginer un Etat laisser filer une infrastructure aussi cruciale et sensible qu’un réseau de télécoms. Ce qui interdit toute offre hostile.