La BCE suscite des attentes élevées

Aucune information n’a filtré, et pour cause : les responsables monétaires de la Banque centrale européenne (BCE) sont encore en discussion sur les mesures de soutien qui pourraient être annoncées le 12 septembre. Alors que la situation économico-politique s’est plutôt dégradée depuis la réunion du 25 juillet, et que la Réserve fédérale américaine a initié sa baisse des taux, les paris vont donc bon train. Une seule certitude : la troisième phase des opérations de refinancement ciblé à long terme (TLTRO 3) débutera bien le 19 septembre, pour sept opérations trimestrielles en 24 mois qui permettront aux banques capables d’augmenter leurs crédits sur la période 2019-2021 d’emprunter à un taux équivalant au taux de dépôt plus de 10 pb.

L’enjeu du «tiering»

Mario Draghi ayant confirmé en juillet que les taux directeurs resteraient à leurs niveaux actuels ou inférieurs tant que la faible inflation le rendra nécessaire, certains évoquent un renforcement de la «forward guidance» qui consisterait à repousser l’échéance fixée à mi-2020, «au moins». Depuis, les marchés intègrent à près de 100% une probabilité d’une baisse de 10 pb du taux de dépôt, et même de 60% à 80% une baisse de 20 pb au-delà du -0,40% actuel. Dans ce deuxième cas, la BCE prendrait très probablement une mesure compensatoire, via un mécanisme de paliers («tiering») permettant de réduire le coût pour les banques sur une partie de leurs réserves excédentaires.

«D’autres pays l’ont fait, et c’est un sujet clé qui appelle différentes hypothèses: on pourrait par exemple retenir un taux à 0% sur un multiple de réserves excédentaires, et le taux de dépôt normal au-delà, explique Axel Botte, stratégiste chez Ostrum. Trouver le bon équilibre sera crucial pour ne pas perturber les marchés monétaires et provoquer une remontée des taux interbancaires vers le taux majoré’.» Pour Véronique Riches-Flores (RF Research) aussi, «ce sujet complexe demande une approche ‘mesurée’, d’autant que c’est un outil efficace au regard du taux de change de l’euro, qui a beaucoup baissé face au dollar depuis deux mois».

Malgré les anticipations assez fortes, rien ne dit en revanche que la BCE pourrait, au-delà de continuer à réinvestir le principal des titres arrivés à échéance dans le cadre du programme d’achat d’actifs (QE), lancer dès cette réunion un autre programme (QE 2) sur les obligations souveraines ou bancaires (synonymes de conflits d’intérêts). Plusieurs responsables se sont prononcés contre, estimant que les stocks du premier programme auraient encore des effets durables pour longtemps, surtout sur les taux longs – dont le Bund –, qui n’en ont vraiment pas besoin au vu des records à la baisse depuis janvier. «En l’absence de consensus, il est peu probable que la BCE annonce la reprise des achats d’actifs à ce stade», estime Franck Dixmier, directeur des gestions obligataires d’Allianz GI. «Et la BCE doit commencer à étudier les risques financiers de telles expositions pour elle-même», ajoute Axel Botte.

Certains s’accordent sur le fait que, sur le QE comme sur la baisse des taux de dépôts avec «tiering», la banque centrale devrait prendre le temps d’étudier les conséquences de ses décisions qui pourraient être renvoyées au mandat de Christine Lagarde, «à qui il faudra également laisser des marges de manœuvre, conclut Véronique Riches-Florès. Les marchés, qui ont déjà intégré des interventions fortes, pourraient être un peu déçus des mesures de septembre, qui devront donc être accompagnées d’une communication adaptée sur la capacité de la banque centrale à agir dès les prochaines fois.»