Fed-BCE : la hausse des taux longs entre dans la danse

La Fed et la BCE ont opté pour le statu quo monétaire attendu à l’issue de leur réunion d’octobre mais avec un nouveau paramètre à prendre en compte : la hausse des taux longs. Aux questions précédentes (que peut faire une banque centrale face à un choc d’offre, énergétique, sur l’inflation ; jusqu’où peut-elle remonter ses taux pour freiner l’inflation sans risquer la récession ?) s’en ajoute une nouvelle : jusqu’où compter sur la hausse des taux longs pour faire une partie du travail mais sans l’alimenter outre mesure (en resserrant trop ou en étant perçu pas assez ferme sur l’inflation) et conduire à un durcissement excessif des conditions financières et d’accès au crédit.

A mesure que le conflit en Iran se prolonge, mais aussi le boom de l’IA, la tâche des banques centrales se complique davantage. Elles se retrouvent, en effet, confrontées à un accroissement de deux risques aux conséquences opposées sur leur politique monétaire.

D’un côté, en faveur d’un resserrement monétaire plus important, la persistance, voire l’intensification, du choc énergétique alimente l’inflation (comme illustrée par l’estimation flash de l’inflation en zone euro pour octobre, en hausse de 0,2 point de pourcentage à 4% en glissement annuel, son rythme le plus élevé depuis septembre 2023) et les risques haussiers associés. Risques inflationnistes auxquels le boom de l’IA n’est pas étranger non plus, via les pressions exercées sur les prix de l’électricité et des composants électroniques et, plus globalement, son soutien à la croissance.

Les données récentes du BEA décomposant l’inflation américaine sous-jacente (mesurée par le déflateur de la consommation) entre l’inflation par la demande et l’inflation par l’offre apportent un éclairage intéressant, favorable au resserrement monétaire. En effet, depuis avril 2026, l’inflation sous-jacente américaine est autant, voire légèrement plus, une histoire de demande que d’offre : la contribution de l’inflation par la demande (1,2 point en moyenne) a rejoint et même légèrement dépassé la contribution de l’inflation par l’offre (1,1 point en moyenne) (1).

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Autre lecture de l’inflation américaine illustrant sa persistance à un niveau élevé et favorable au resserrement monétaire : la décomposition de l’inflation sous-jacente entre sa composante « logement », « biens » et « services hors logement », décomposition mise en avant par Jerome Powell lors de l’édition 2023 de Jackson Hole pour suivre le processus de désinflation engagé à l’époque. Aujourd’hui, la mise à jour des données montre que le problème vient, d’une part, de l’inflation dans les services hors logement (supérieure depuis le début de 2026 à l’inflation des services de logement, ce qui est peu commun) et, d’autre part mais dans une moindre mesure, de la hausse des prix des biens manufacturés, qui rompt avec les années de déflation du milieu des années 1990 au choc de la pandémie de Covid-19. La composante logement a, quant à elle, interrompu, depuis le début de 2026, son mouvement de désinflation et progresse à un rythme équivalent à son rythme historique moyen.

La hausse des taux longs souverains est l’autre risque auquel font face les banques centrales. Plus récent, il est, pour partie, une conséquence du premier (le risque inflationniste). La remontée forte des taux longs (à des niveaux inédits depuis 20 ans, normaux à l’époque, mais avec des ratios de dette publique moins élevés qu’aujourd’hui) est aussi alimentée par la course au financement des investissements dans l’IA, qui concurrence l’offre également abondante de titres publics et capte une partie de la demande. Et cette pression nouvelle des marchés obligataires souverains, et leur nervosité, plaident plutôt en faveur d’un resserrement monétaire moins important, en particulier si l’ensemble des conditions monétaires et financières, y compris l’accès au crédit bancaire, se durcit. Ce qui semble être le cas d’après les données récentes.

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A noter qu’un retournement du boom de l’IA (déclenché par des conditions de financement et de rentabilité détériorées par la hausse des taux longs ?) et de l’appétit pour le risque, s’il contribuerait probablement à détendre les taux longs souverains et à enlever cette épine du pied des banques centrales (et des gouvernements), en ajouterait aussitôt une autre, pas moins importante : celle du risque baissier accru sur l’activité.

Pour le moment, restons sur la bonne nouvelle que la croissance américaine comme de la zone euro continue de faire preuve de résilience, comme en attestent les premières estimations pour le troisième trimestre 2026. Mais pour combien de temps encore les vents porteurs continueront-ils de remporter leur bras de fer avec des vents contraires qui forcissent ?

L’équilibre général paraît un peu plus fragile qu’il y a quelques mois et le tout plaide clairement pour l’approche mesurée retenue jusqu’ici par la Fed et la BCE (et d’autres banques centrales) : un resserrement progressif, à pas comptés, et un cycle de hausses dont nous nous attendons à ce qu’il soit court (trois hausses), afin de ramener a minima la politique monétaire en territoire neutre (pour la Fed) voire légèrement restrictif (pour la BCE) d’après nos prévisions. Leur pause en octobre ne marque donc pas la fin du cycle : nous tablons sur une nouvelle hausse de 25 points de base en décembre pour les deux banques centrales, suivie d’une troisième et dernière pour la Fed en janvier (qui rejoindrait ainsi le compteur de la BCE). Pour les deux banques centrales, la résilience anticipée de la croissance devrait leur permettre de faire primer les risques inflationnistes sur les signes de durcissement des conditions financières et de crédit. Le terrain a été préparé en tout cas, la porte est ouverte. Et les élections américaines de mi-mandat ont été enjambées.

(1) Le reste (0,8 point en moyenne) n’est attribuable ni à une inflation par la demande ni à une inflation par l’offre.