Les marchés s’interrogent sur les modalités d’un QE souverain de la BCE

Peu d’économistes s’attendent à ce que la Banque centrale europé-enne annonce dès aujourd’hui un programme d’achats d’emprunt d’Etat. Mais la perspective d’un assouplissement quantitatif (QE) souverain au début de 2015 est à présent bien intégrée par les observateurs et par les marchés de taux (lire aussi L’Agefi Hebdo du 4 décembre). Au point que le débat se porte davantage aujourd’hui sur les modalités de mises en œuvre d’un tel programme.

Celles-ci soulèvent plusieurs questions. Première d’entre elle, la taille. «Pour atteindre son objectif d’une hausse de 1.000 milliards d’euros de son bilan à fin 2016, la BCE n’aurait besoin d’acheter que 500 à 550 milliards d’euros de dettes souveraines, en plus d’autres actifs privés (ABS, covered bonds, obligations corporates et agences européennes», souligne Anatoli Annenkov, économiste chez SG CIB. Une estimation partagée par d’autres économistes, comme ceux de RBS, toujours sur la base de rachats préalables de dette corporate avant le lancement d’un QE souverain.

Quels titres de quels pays la BCE prendrait-elle sur le marché secondaire? Vitor Constâncio, le vice-président de la banque centrale, a évoqué des rachats basés sur la clé de répartition des Etats au capital de la BCE. Suivant ce modèle, les Bund allemands concentreraient 25,8% des rachats, suivis des OAT françaises (20,3%). Il s’agit des deux marchés de dette les plus liquides en zone euro, et, pour les détracteurs d’un QE, de ceux qui auraient le moins besoin d’un coup de pouce, avec des rendements à 10 ans déjà tombés à 0,74% et 1,01% respectivement hier.

En Allemagne, le critère de la clé de répartition au capital est cependant critiqué. Il conduirait en effet la BCE à charger son bilan de dettes italiennes (17,6%) et espagnoles (12,7%). Certains plaident donc pour une pondération en risque qui privilégierait les pays les mieux notés, Allemagne en tête, alors même que Berlin va réduire ses émissions de Bund grâce à son équilibre budgétaire. Autre option parfois évoquée: des rachats pondérés par le poids relatif des dettes dans les indices. Les pays très endettés, comme la Belgique et l’Italie, en bénéficieraient alors, au grand dam de Berlin.

Le sujet n’est pas nouveau: la BCE a déjà dû gérer ce risque de crédit lors de la mise en œuvre en 2010 et 2011 de son Securities Market Program (SMP), qui l’avait conduite à acheter des dettes italiennes, espagnoles, portugaises et grecques. Ces titres représentaient encore 143,8 milliards d’euros à son bilan le 28 novembre. Soit à peu près l’équivalent des achats de dette espagnole et italienne auxquels la BCE procéderait dans les deux ans avec un premier QE de 500 milliards.

Le rang de l’institution par rapport aux autres créanciers obligataires est aussi un paramètre. La banque centrale avait été épargnée lors de la restructuration de la dette de la Grèce en 2012. «Nous ne pensons pas que la BCE pourra être pari passu avec les autres investisseurs en cas de restructuration, car cela conduirait à une mutualisation de la dette au travers d’une recapitalisation de la banque centrale», note Anatoli Annenkov.

En termes de maturités, les achats «devraient s’étaler sur la partie 2 à 10 ans», estiment les stratégistes de RBS, sans quoi le programme risquerait d’assécher certaines lignes. «La BCE détiendrait 43% de la dette allemande à 1-3 ans si elle concentrait un programme de 500 milliards d’euros sur cette partie de la courbe», indiquent-ils.

Ces derniers jours, enfin, un débat a émergé sur la compatibilité d’un QE avec un taux négatif (-0,20%) de la facilité de dépôt. Les programmes menés par la Fed et la Banque d’Angeleterre se sont traduits par une hausse des réserves excédentaires des banques, qui continuaient à être rémunérées positivement. En zone euro, les banques détiennent environ un tiers des 6.600 milliards d’emprunts d’Etat, mais elles n’auraient pas intérêt à céder des titres à la BCE et à replacer leurs excédents à un taux négatif de 0,20%. Pour les convaincre de vendre, la banque centrale devrait donc remonter le taux de sa facilité de dépôt au moins à zéro, estiment les économistes de HSBC.

Cet argument est contesté. «Cela constituerait un virage à 180 degrés», estime Ken Wattret, économiste chez BNP Paribas, pour qui le taux négatif a permis d’affaiblir l’euro et pousse les établissements de crédit à réinjecter leurs excédents dans l’économie. Par ailleurs, il existe d’autres contreparties que les banques. Vitor Constancio a indiqué fin novembre qu’un éventuel QE se ferait aussi auprès des «agents économiques non bancaires», tels que des assureurs.

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