«Les investisseurs non résidents apprécient la liquidité de la dette française»

- L’Agefi: Comment se déroule le programme d’émission 2014 de l’Agence France Trésor?

- Ambroise Fayolle: A la date du 27 mai, nous avons émis 98 milliards d’euros de dette à moyen et long terme, soit un peu moins de 57% de notre programme, fixé à 173 milliards d’euros. Nous sommes un peu plus en avance que l’an dernier à la même époque. Le taux moyen des émissions supérieures à 1 an ressort à 1,6% depuis le début de l’année, un niveau très proche du plus bas historique de 1,54 % touché l’an dernier.

- La demande des investisseurs évolue-t-elle?

- Nous notons un appétit marqué pour les émissions de maturité plus longues. Sur 2014, nous avons par exemple émis 14,5 milliards d’euros à 15 ans, y compris le nouvel emprunt de référence 2030, à comparer à un volume d’émission de 25 milliards à 10 ans. Compte tenu de la faiblesse des taux et de la pente de la courbe, certains investisseurs, comme les assureurs, sont prêts à acheter des maturités plus longues pour gagner un surcroît de rendement. Dans ce domaine, notre politique consiste à émettre là où se trouve la demande, pas à gérer une maturité moyenne.

- L’attitude des investisseurs non-résidents vis-à-vis de la dette française a-t-elle changé?

- La France a échappé au mouvement de «re-domestication» des dettes publiques qui a touché pendant la crise de la zone euro des pays comme l’Espagne, l’Italie ou la Belgique. A fin décembre 2013, la dette française était détenue à 65% par des non-résidents, une proportion qui a peu évolué ces dernières années. Aujourd’hui, les investisseurs situés hors d’Europe nous disent percevoir une amélioration de la situation en zone euro et ont bien moins d’interrogations. S’agissant de la France, ils ont une meilleure visibilité de la politique économique depuis la définition du Pacte de responsabilité. Deux autres facteurs alimentent la demande des non-résidents : la qualité de crédit de la France, et la liquidité de la dette française, un critère qui devient de plus en plus prégnant dans leurs choix d’investissement.

- Le lancement par Eurex de contrats futures sur OAT il y a deux ans a-t-il amélioré cette liquidité?

- Cette initiative n’est pas de notre fait, mais l’existence d’un marché des futures fait partie des éléments qui contribuent à la bonne liquidité de la dette française. Les autres facteurs sont notre politique d’émission, et le très bon fonctionnement du marché de la pension livrée, où il est encore difficile d’apprécier les impacts des nouvelles réglementations en discussion au niveau européen et international.

- Comment expliquer la forte demande pour les titres indexés sur l’inflation?

- Avec des taux réels et des points morts aujourd’hui très bas, certains investisseurs jouent une reprise de l’inflation. Ce marché bénéficie aussi d’une demande naturelle (fonds de pension, Caisse des dépôts, ndlr). On voit enfin arriver de nouveaux investisseurs comme des banques centrales. Sur 2014, nous avons adjugé 8,3 milliards d’euros de titres indexés, soit 8,5% des montants émis. Nous respecterons l’objectif d’environ 10% du programme.

- Avez-vous poursuivi vos rachats de dette pour lisser les échéances de 2015 ?

- 2015 est une année de fortes tombées qui correspond aux budgets de crise de 2008-2010. De janvier à avril, nous avons racheté 8,6 milliards d’euros de dette arrivant à échéance l’an prochain, et nous avons continué en mai. L’an dernier, nous en avions déjà repris 10 milliards. Cela ramène à 134 milliards d’euros les tombées de l’an prochain. Nous poursuivrons les rachats cette année si nous pouvons le faire à des conditions favorables pour le contribuable. Nous n’excluons pas de reprendre aussi des titres de maturité 2016. A moyen et long terme, le programme d’émission de l’Etat bénéficiera de la baisse du déficit budgétaire.

- Quelle est votre politique d’émission sur les anciennes souches, qui ont des coupons plus élevés?

- Certaines de ces maturités sont recherchées par les investisseurs pour des raisons qui leur sont propres. En 2013, par exemple, beaucoup de banques centrales voulaient des titres à 6-7 ans. Cette année, nous en sommes à 10% d’émissions off-the-run. La proportion passe à 25-30% si l’on raisonne hors des traditionnels benchmarks 2-5-10-30 ans. Cette stratégie d’émission est assez spécifique à la France. Elle nous permet d’alimenter la liquidité.

- Pensez-vous réduire le stock de bons du Trésor?

- Tant en niveau qu’en rendement, nous considérons que nos émissions de BTF sont à des niveaux satisfaisants. A 180-185 milliards, ils représentent environ 12% du stock de dette. Le taux de détention des BTF par les non-résidents est supérieur à celui des OAT.