La BCE donne un coup de canif au fondement de l’Eurosystème

C’était le prix à payer pour obtenir une large majorité au lancement d’un QE en zone euro. Les risques de crédit liés aux achats d’obligations ne seront mutualisés qu’à hauteur de 20% au sein de l’Eurosystème: 8% au niveau de la BCE, et 12% au niveau des banques centrales nationales (BCN), qui garderont donc 80% du risque dans leurs bilans. En clair, si la Banque d’Italie décide d’acheter en priorité de la dette italienne, elle le fera à ses risques et périls.

Cette absence de mutualisation totale «est une atteinte au concept d’autorité monétaire unique menant une politique monétaire unique en zone euro», soulignent les économistes d’UBS. «Il y un risque que le programme soit perçu comme rendant plus facile un éclatement de la zone euro si le pire des scénarios devait arriver», ajoutent ceux de HSBC.

Si un Etat fait défaut, sa BCN assumerait les pertes, puisqu’elle aurait en toute logique acheté la dette de son pays d’appartenance. Mario Draghi, président de la BCE, a estimé hier que «la plupart des banques centrales avaient des niveaux de capital adéquats». Dans le cas contraire, la BCN devrait être recapitalisée sans l’aide des autres pays souverains.

«Mais si un pays fait défaut sur sa dette, il ne serait pas capable de recapitaliser sa banque centrale. Le reste de l’Eurosystème devrait alors prendre sa perte sur l’argent prêté à la banque centrale pour qu’elle réalise ses achats», relève UBS. Les statuts de l’Eurosystème (SEBC) ouvrent cette possibilité. L’article 34 prévoit que «le conseil des gouverneurs peut décider d’indemniser les banques centrales nationales (…) dans des circonstances exceptionnelles, pour des pertes particulières afférentes aux opérations de politique monétaire réalisées pour le compte du SEBC». Or, le conseil des gouverneurs a bien décidé hier à l’unanimité qu’un QE était un outil de politique monétaire. Même si le risque est circonscrit en apparence au bilan d’une banque centrale nationale, des arrangements en vue d’une mutualisation future sont donc possibles.

Davantage concentrés sur l’annonce et la taille du QE, les marchés n’ont pas tenu rigueur hier à la BCE de cette mutualisation limitée. Mario Draghi a rappelé que la BCE était souple. Son programme d’achats OMT, jamais utilisé mais réservé aux Etats sous plan d’aide et en stress, prévoit une mutualisation totale du risque; à l’inverse, certaines BCN ont élargi les actifs qu’elles prennent en pension sans partager ce risque avec les autres membres de l’Eurosystème.