« À l’horizon de l’année, pour le moment, tout va bien »

Les invités : Bernard Aybran, directeur général délégué, administrateur, Invesco Asset Management - Stéphane Déo, stratégiste au sein de La Banque Postale Asset Management - Pierre-Alexis Dumont, directeur de la gestion actions et convertibles de Groupama Asset Management - Charles Saint-Arnaud, économiste et stratège d’investissement, de Lombard Odier

L’Agefi — Le 18 octobre 2018, les experts que nous avions réunis envisageaient un retournement, voire une récession. Le scénario a-t-il changé au regard des marchés actions ?

Pierre-Alexis DUMONT — Nous pensons que le rebond est durable. Après, tout dépend de l’ampleur. En fin d’année dernière, les investisseurs étaient sur un retournement quasi récessif. Nous revenons maintenant à une vision de ralentissement sans retournement. Les marchés actions anticipent un mieux sur le second semestre. Là, nous commençons à être un peu moins à l’aise, car nous considérons que nous avions une sur-croissance en 2017 - 2018. Toute hausse additionnelle des indices actions serait liée à des expansions de multiples : la valorisation des marchés rapportée en nombre d’années de bénéfices des entreprises. Les marchés actions anticipent peut-être une accélération de la croissance un peu trop forte. Les banques centrales sont plus proactives, mais elles ne peuvent pas tout. Ce sont la croissance et la confiance qui font monter les multiples. Après le ralentissement, on peut avoir un restockage de la part des industriels, donc une accélération, mais qui risque d’être conjoncturelle et non structurelle. Soit les estimations bénéficiaires 2019 seront révisées à la hausse et, dans ce contexte, la hausse actuelle des actions sera validée, soit elles continuent à baisser et le marché deviendra plus attentiste. Pour l’instant, il n’a pas d’aversion au risque. Les PMI (l’indice des directeurs d’achats, NDLR) se stabilisent, voire rebondissent un peu. Le point est de savoir quelle sera la gradation de ce rebond. C’est une période délicate. Nous n’avons pas assez d’éléments objectifs. Nous avons une vision d’équilibrage entre un portefeuille défensif, tourné vers des dividendes, et un portefeuille plutôt de croissance. Nous pensons que cela restera dans une croissance molle, donc sélective, avec des chaînes de valeurs qui tiennent très bien et d’autres qui souffrent. Il faut faire attention à sa sélection de titres.

Charles SAINT-ARNAUD — Oui, les performances de ce premier trimestre ont plutôt été une correction de l’excédent de négativité de décembre. Les marchés vont rester positifs, mais le rythme de croissance ralentira par rapport au premier trimestre, avec peu de flux.

Le contexte macro-économique s’améliore légèrement. Les taux d’intérêt américains demeureront bas au moins jusqu’à l’année prochaine. Avec le ralentissement économique, la Banque centrale européenne (BCE) ne parle plus du tout de hausse de taux. Il pourrait même y avoir un léger support supplémentaire à la croissance. En trame de fond, l’économie a ralenti, surtout dans le domaine manufacturier, en Chine, aux États-Unis ou en Europe. Le secteur des services se maintient assez bien. En Europe, il faudra environ deux à trois mois avant d’apprécier le regain du secteur manufacturier : s’il connaît une reprise en mai - juin, cela devrait réduire le risque négatif ressenti par les investisseurs. Certains d’entre eux ont eu un début d’année beaucoup plus conservateur, gardant une proportion de leur portefeuille hors des marchés, mais ils vont progressivement revenir vers des actifs risqués pour trouver du rendement. L’assouplissement quantitatif a énormément changé les choses et a créé des distorsions sur le niveau des taux d’intérêt bas. La courbe est peut-être plus plate qu’elle ne devrait l’être : à surveiller. Du côté des révisions des anticipations de bénéfices, on peut penser qu’il y a un effet de niveau. L’année 2018 a été largement affectée par la réforme fiscale américaine. D’une certaine façon, on revient à la normale.

L’Agefi — Il n’y a donc rien d’inquiétant ?

Bernard AYBRAN — La question de la courbe des taux est importante pour la vision des marchés. Cet été, on va battre le record du cycle le plus long de l’histoire aux États-Unis, après la Seconde Guerre mondiale. Oui, il y aura une récession, peut-être à dix-huit mois, voire deux ans ; cela ressemble à l’infini, à l’échelle des investisseurs standards sur les marchés liquides. Des ralentissements manufacturiers se sont affirmés dans beaucoup d’endroits dans le monde, c’est exact. En revanche, la plupart des pays développés ont des économies majoritairement de services : pour l’instant, aucun ralentissement n’a été constaté. À l’horizon de l’année, pour le moment, tout va bien. La croissance des bénéfices a été revue à la baisse, à 3 % ou 5 % selon les régions, éventuellement au deuxième trimestre. Ces attentes de bénéfices ne seront pas très compliquées à battre. C’est un facteur de soutien.

Pour la suite des opérations, il sera important de voir les flux. On peut dire que l’absence de flux donne une fragilité des marchés. Mais à un moment ou à un autre, cela peut déclencher des rééquilibrages. On le voit sur les systèmes quantitatifs systématiques, les « risk-parity » ou autres, qui ont tendance à se rééquilibrer de ce point de vue. Il existe des effets mécaniques, sans parler de l’effet de frustration des gens qui voient monter les marchés. On est tout de même à quasiment 15 % sur un certain nombre d’indices depuis le début de l’année, cela doit commencer à en énerver certains. C’est un terreau fertile pour une poursuite de hausse raisonnable.

Concernant l’expansion des multiples, ce premier trimestre a été le miroir du dernier trimestre 2018. Comme vous l’avez dit, on a quasiment eu un « V ». Sur un certain nombre d’indices, on est revenu à peu près là où on était avant la forte chute. Les multiples sont assez élevés aux Etats-Unis, notamment. Il suffirait d’une croissance raisonnable.

L’Agefi — Stéphane Déo, comment voyez-vous les marchés actions sur un an ?

Stéphane DÉO — Dans un premier temps, il y a eu une énorme correction en novembre - décembre. Les hedge funds en Amérique ont fait face à beaucoup de rachats de leurs clients : ils ont coupé leurs positions de manière très agressive en décembre. Les actions qu’ils détenaient le plus sont celles qui ont le plus souffert. Les encours des fonds monétaires ont bondi. Et, début janvier, ils ont fortement baissé. Les hedge funds ont retourné les fonds à leurs investisseurs en début d’année. La baisse s’est faite en grande partie pour des raisons techniques, pas pour des raisons fondamentales.

La deuxième étape vient des banques centrales. On peut raconter deux histoires. La première histoire est classique : des taux courts contrôlés par la Fed et des taux longs qui reflètent les anticipations des croissances. Une courbe inversée, c’est donc le signe d’une récession. La seconde histoire consiste à dire que les taux longs américains sont, en fait, des taux longs mondiaux. Avec des taux anormalement bas, la Fed doit compenser : cela conduit à une inversion de courbe. Bien sûr, il faut être prudents.

Troisième étape : l’économie va mieux. Aux Etats-Unis, il y a deux fois plus de récession du secteur manufacturier que du PIB. Pourquoi ? Une production trop forte, des stocks qui grossissent : les entreprises doivent déstocker, donc elles coupent leur production et cela crée une récession pendant deux ou trois trimestres. Il nous semble que c’est la situation actuelle. Il faut souligner que le secteur des services tient. Enfin, on reviendrait à des rythmes de croissance modeste : 1,2 % en Europe et 2,5 % aux Etats-Unis. Ce serait le meilleur des mondes. Une croissance de 3 % ou 3,5 % aux Etats-Unis conduirait à une forte baisse du chômage, donc à un effet inflationniste pouvant conduire à une fin de cycle. A l’opposé, un chiffre de croissance au-dessous de 2 % constituerait un ralentissement très marqué et conduirait à une récession. Pour moi, une croissance molle serait la meilleure des solutions. Quant aux P/E (Price Earning ratios), à l’heure actuelle, ils sont cohérents avec une croissance proche de 1,3 %, très près de notre estimation de 1,2 %. Les valorisations semblent donc raisonnables. Le vrai problème est qu’il existe une forte dispersion des valeurs.

Pierre-Alexis DUMONT — Dans un mois ou deux, la visibilité devrait augmenter. Je suis assez en phase avec ce que dit Stéphane Déo : ce sera une croissance molle, avec une différenciation entre les modèles qui marchent et ceux qui ne marchent pas. Il faut bien les sélectionner. On entre probablement dans des marchés financiers avec des perspectives de rendement faiblement positive. Un objectif de 4 % à 7 % sur les marchés actions reste très favorable au regard des niveaux de taux. En corollaire, on s’attend à un marché peu volatil mais avec de fortes rotations sectorielles. On voit aussi de plus en plus de granularité. Il va falloir piloter cela, d’autant plus qu’il y a une dichotomie entre les anticipations des marchés actions et le niveau des taux, même si ce n’est plus le même indicateur qu’avant, avec les politiques non conventionnelles des banques centrales. Il faut se méfier. Au niveau des entreprises, quelques indicateurs sont préoccupants sur les cycles courts.

L’Agefi — On commence à sentir une pointe de scepticisme...

Charles SAINT-ARNAUD — Beaucoup d’investisseurs étrangers voyaient l’inversion économique en Europe et ne voulaient pas investir. Mais l’inverse risque de se produire. Il y a tellement de scepticisme sur les prix en Europe – surtout envers le secteur manufacturier – qu’en cas de reprise, certains se diront : « Finalement, ce n’est peut-être pas aussi mauvais que ce qu’on avait anticipé. Il y a peut-être eu trop de négativité. » Si l’eurodollar montrait des signes de reprise un peu plus tard dans l’année, probablement dès juin, soudainement, les anticipations commenceraient à changer. Les marchés européens pourraient légèrement surperformer le secteur américain dans la seconde moitié d’année. Une croissance de 1,2 %, c’est assez faible pour l’Europe. Mais, comparée à plus de 2 % aux Etats-Unis, ce n’est pas médiocre.

L’Agefi — Et le Brexit ?

Charles SAINT-ARNAUD —Habitant au Royaume-Uni, je peux vous dire que c’est stressant tous les jours, mais les marchés fonctionnent beaucoup sur le fait que le côté rationnel va l’emporter et qu’il y aura un délai long de Brexit, d’une année, pour faire soit une élection, soit un référendum. Avec l’extension récemment annoncée, le risque d’un « No Deal Brexit » à court terme a bien baissé. C’est surtout la livre qui bouge. Les investisseurs ont déjà pris nombre de positions pour se protéger. Ceux qui avaient des actifs réduisent leur exposition de façon graduelle. Certes, le marché des options a augmenté. La volatilité est très chère du côté de la livre.

L’Agefi — Cela peut-il emmener l’ensemble des marchés au tapis ?

Pierre-Alexis DUMONT — L’Europe deviendrait non-investissable pendant un certain temps. Tous les secteurs avec des réglementations européennes souffriraient énormément. Cela explique aussi la valorisation très faible du secteur bancaire. Tous les secteurs qui ont des chaînes de valeurs intégrées en pâtiraient. Pour l’aéronautique, ce serait très problématique. Comme pour la chimie, mais de façon moindre. Les services financiers seraient également fortement touchés. Nous aurions trois à six mois assez compliqués. Concernant notre capacité de surperformance en Europe, nous risquons de revenir à des scénarios de 2011-2012, un peu à côté de la croissance mondiale.

Stéphane DÉO — Oui, il y a un risque dans les mois qui viennent mais, à un an, il n’y a pas de problème. Ce n’est pas le Brexit, c’est juste qu’on ne sait pas trop ce qu’il se passe à court terme. J’ai l’impression qu’il existe une très forte complaisance. Nous, nous ne croyons pas au « hard Brexit », mais un accident est vite arrivé. S’agissant des impacts en Europe après le référendum, ce sont des banques italiennes qui ont bougé. C’est une question de prime de risque.

Bernard AYBRAN — En fait, il y a une utilité marginale décroissante des votes dans le cadre du Brexit. Sur le continent, beaucoup de gens ont un peu lâché l’affaire. Tous les ajustements sont sur la devise. Si vous regardez le marché britannique actions en livres, ce n’est pas terrible, mais si vous le remettez en euros, cela fait à peu près la même chose que dans la zone. L’ajustement se fait par la devise. Si vous avez un portefeuille paneuropéen, avec des actions du continent et des actions britanniques, en général, le risque de change est conservé. Finalement, c’est un non-événement.

Très longtemps, la Chine a été une obsession absolue des marchés. Aujourd’hui, on parle d’un ralentissement plus ou moins fort. On voit des conséquences sur les secteurs les plus cycliques, mais on n’est pas obsédés par cela. On peut citer aussi un facteur majeur sur lequel les marchés se sont beaucoup focalisés : le pétrole. On est remonté de près de 30 % depuis le début de l’année et cela n’a stressé personne. C’est peut-être parce qu’on avait baissé d’autant au trimestre précédent, mais cela n’avait stressé personne non plus. On n’est pas du tout focalisé sur ces sujets. En ce moment, on est plutôt sur la courbe des taux américaine.

L’Agefi — Ne faut-il pas s’attendre à un bain de sang sur les petites capitalisations ?

Bernard AYBRAN — Les opérations d’acquisition sont quand même en vogue en ce moment. Les petites capitalisations en sont clairement bénéficiaires.

Stéphane DÉO — Il y a beaucoup de jolies histoires de petites capitalisations sur des niches, dans le secteur médical, la Tech, etc.

Pierre-Alexis DUMONT — En Europe, on n’a pas réussi à avoir de grosses entreprises leaders sur la partie innovation. Par contre, il existe un gisement très riche, notamment d’équipementiers médicaux et de services aux entreprises très innovants, mais c’est un univers très hétérogène. En masse, il faut peut-être se méfier notamment de la liquidité. Dès que la liquidité s’est resserrée, les small caps ont largement sous-performé. On l’a vu aux Etats-Unis et en Europe au dernier trimestre. Depuis que les banques centrales redonnent de la liquidité, c’est beaucoup plus favorable.

L’Agefi — Finalement, le meilleur soutien des marchés, ce sont les banques centrales.

Stéphane DÉO — Ce point m’inquiète un peu à l’horizon de la fin d’année. Aux Etats-Unis, les taux longs sont très bas, mais leur réaction aux surprises d’inflation est inhabituellement forte. Cela ne se voit pas parce qu’il y a très peu de surprises d’inflation, cela ne bouge pas beaucoup, mais lorsque l’inflation se réveillera… Certes, cela fait des années qu’on crie au loup en disant que l’inflation va arriver. Le marché n’y croit plus, mais il peut y avoir des surprises violentes. Si vous regardez les salaires, ils n’ont quasiment pas réagi à la baisse du chômage jusqu’en 2017, mais l’année dernière, l’inflation salariale est tout de même passé de 2,5 % à 3,5 % sur les douze derniers mois. Si on atteint 4 % en fin d’année, ce qui est loin d’être impossible, la courbe peut partir très vite. Ce n’est pas notre scénario central, mais ce n’est pas parce que ce n’est pas arrivé que cela n’arrivera pas. Avec une Fed très complaisante, le marché risque de se dire que celle-ci est en fait en retard et les taux peuvent monter très vite. Il faut le garder en tête, car c’est un risque.

Bernard AYBRAN — Les derniers mois ont donné l’impression que l’indicateur regardé par la Fed pour sa politique monétaire n’est ni l’inflation actuelle, ni l’inflation anticipée, ni les salaires. C’est juste le S&P 500. On n’a pas d’autres indicateurs pour expliquer ce qu’il s’est passé, sauf peut-être les tweets présidentiels. Sur l’inflation à venir, quels que soient les tweets de Donald Trump, si j’étais monétariste, je dirais qu’il est normal de ne pas avoir d’inflation, puisqu’il n’y a pas d’emballement de la masse monétaire, au sens M2. Il n’y a aucun emballement comparable à celui d’il y a dix ou quinze ans. Tant qu’il n’y a pas d’emballement de la masse monétaire, il n’y a pas d’inflation, quoi qu’il arrive, sur le marché des biens et services. Pour le moment, on n’a toujours pas la transmission à l’économie réelle, même si je ne suis pas très sûr de ce que cela veut dire.

Charles SAINT-ARNAUD — La Fed s’interroge sur la cible de 2 % de croissance : c’est faible et on pourrait accepter une inflation plus élevée. L’enjeu sera de communiquer aux marchés sans conduire à un soubresaut majeur. On pense à un changement de modèle sur l’inflation à moyen terme.

L’Agefi — Chacun peut-il donner sa tendance sur l’allocation ?

Pierre-Alexis DUMONT — Nous sommes un peu attentistes, donc neutres sur les actions aujourd’hui. Pour l’instant, nous avons une préférence pour les Etats-Unis et l’Asie hors Japon versus Europe, liée principalement aux risques politiques, mais qui pourrait changer s’il y avait un signal politique positif. Nous considérons que, tant que l’Europe est prise dans des facteurs spécifiques tels que le Brexit et l’Italie, il est compliqué d’avoir une nette surperformance de l’Europe par rapport aux Etats-Unis. À mon avis, l’Europe réagira au marché américain et n’aura pas sa force propre.

Charles SAINT-ARNAUD — Lombard Odier IM continue de préconiser une prise de position orientée vers le risque, que ce soit vers les actions ou vers les obligations corporatives. Nous privilégions les actions émergentes, notamment en Asie avec la reprise chinoise. Du côté des marchés développés, nous sommes un peu plus neutres entre les Etats-Unis et l’Europe. L’amélioration peut venir de l’Europe, mais nous attendrons d’avoir des signes de retournement dans le secteur manufacturier.

Bernard AYBRAN — C’est une surpondération sur les actifs risqués en général, que ce soit les actions ou l’obligataire. Du côté des actions, c’est une surpondération asiatique émergente. Un peu aussi aux Etats-Unis.

Stéphane DÉO. — Pareil, pas mieux ! Nous sommes surpondérés actions. Nous aimons bien les pays émergents, en particulier l’Asie et surtout la Chine. Concernant le crédit, dans un scénario de croissance médiocre, les taux de défaut ne devraient pas beaucoup bouger. Avec des taux d’intérêt bas et des flux de trésorerie qui tiennent, le rendement de l’investment grade semble correct. En revanche, les taux gouvernementaux sont vraiment très bas, il pourrait y avoir une petite normalisation. C’est donc surpondéré actions et crédits, mais sous-pondéré dette souveraine.

Propos recueillis par la rédaction le 4 avril 2019